招财日报

每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 3月27日，A股低开高走，上证指数涨0.63%，创业板指涨0.71%，锂电池、创新药、有色金属、半导体与化工领涨，保险、银行与部分电力板块偏弱。港股小幅反弹，恒指涨0.38%，恒生科技指数涨0.35%，医药与新能源汽车板块表现较强。南向资金净卖出约28.8亿港元，显示短线情绪仍偏谨慎。宏观方面，1-2月全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，年初工业盈利改善。人民币则在避险美元走强背景下有所走弱，显示中东风险仍对汇率形成阶段性扰动。 日韩及欧洲市场整体承压，核心矛盾仍是油价飙升带来的输入型通胀压力。韩国综指和日经225分别下跌0.4%和0.43%。欧洲方面，STOXX 600下跌0.9%，多数板块收跌；3月私营部门增长明显放缓，投入成本和供应链扰动推升通胀担忧，市场对欧洲央行4月加息的押注升至57%左右。 美股再度下挫，标普500跌1.67%，纳指跌2.15%，三大股指均录得连续第五周下跌，市场对特朗普延长伊朗最后通牒的表态反应冷淡，投资者更关注霍尔木兹海峡风险、高油价和再通胀压力，科技股与可选消费继续领跌，风险偏好明显降温。 美债表现分化，10年期美债收益率升1.61个基点至4.4278%，反映市场继续计入更久的高利率；2年期美债收益率则回落至3.9119%，显示市场同时担忧增长前景。美国宏观方面，截至3月21日当周初申请失业金人数小幅升至21万，仍处低位，就业市场尚未明显转弱；但3月密歇根大学消费者信心指数降至53.3，为三个月低点，短期通胀预期升至3.8%，说明高油价已开始侵蚀居民信心并抬升通胀担忧。 霍尔木兹海峡供应风险持续发酵，布伦特5月原油涨4.22%至112.57美元/桶。与此同时，避险需求回升，现货黄金涨2.91%至4,502.93美元/盎司。 行业点评 电解铝行业-周末中东铝冶炼厂遇袭事件令供应风险具体化 事件 中阿联酋环球铝业（EGA）于3月28日公告，其位于阿布达比哈里发经济区（KhalifaEconomic Zone Abu Dhabi）的AlTaweelah电解铝冶炼厂因伊朗导弹及无人机袭击而遭受“严重破坏”，目前损害评估工作正在进行。该 电解铝厂2025年铝产量达160万吨。同时，巴林铝业（ALBHBI，未评级）于3月29日确认其设施亦遭伊朗袭击，受损程度正在评估中。伊朗革命卫队表示，此次针对两处目标的袭击，是对早前两座伊朗钢铁厂遇袭事件的回应。 影响分析 EGA方面，虽然目前实际受损程度尚待进一步确认，但冲击可能相当显着，主要由于其产能规模较大（约占2025年全球电解铝供应的2%）。巴林铝业方面，3月15日已宣布的减产19%，而随着周末的袭击后，停产风险可能进一步上升。更重要的是，伊朗革命卫队的声明显示，此次袭击并非意外，而是有计划的针对性行动。这意味着中东地区更多冶炼厂可能面临威胁，未来供应端风险将进一步上升。 周末的事件进一步强化了我们的观点：持续的供应中断将继续支撑铝价上行。我们认为中国电解铝公司是当前市场的避险资产。我们维持对中国宏桥（1378HK）和创新实业（2788HK）的买入评级。（链接） 公司点评 比亚迪（1211 HK/002594 CH，目标价：125港元/125元人民币）-2026年出口有望超预期 4Q25盈利不及预期：4Q25营收符合预期，但毛利率环比缩窄0.2个百分点，较我们预期低0.6个百分点。同时，当季财务费用（含汇兑损益）及政府补助均低于预期，导致4Q25净利润较我们的预期低18%，单车净利润降至约6,900元，较3Q25减少约100元。 缩短付款天数对现金流的影响或已充分体现：由于响应缩短供应商账期的号召，2025年比亚迪经营现金流入仅591亿元，为2021年以来最低水平。年末净现金同比减少约620亿元。我们估计2025年利息费用及贴现等费用合计同比增加近13亿元，拖累净利润约4%。我们认为，若公司能维持当前的应付账款天数，现金流压力已在2025年完全体现。 出口和储能有望成为盈利增长点：我们维持2026年500万台的销量预测，其中出口贡献150万台（隐含国内销量同比微降1%）。我们认为，在当前地缘政治紧张局势下，油价上涨将使比亚迪的新能源车出口及光伏、储能电池业务显著受益。我们预计比亚迪2026-27年营收将分别同比增长9%/8%，毛利率维持17.8%不变。 盈利预测和估值：比亚迪在研发支出上趋于审慎，2025年研发费用同比仅增长9%，研发投入资本化率提升到8.6%（2024年为1.8%）。我们预计2026-27年研发费用分别同比增长3%/2%，政府补助规模和2025年基本持平。据此，我们预计2026-27年净利润分别同比增长11%/21%至363亿元/438亿元。维持买入评级，H/A股目标价分别为125港元/125元人民币，基于23x FY27E P/E。（链接） 长城汽车(2333 HK/601633 CH，买入，目标价：19港元/26元人民币)–新平台或带来超预期惊喜 4Q25核心净利润符合预期：4Q25收入同比增长16%至692亿元，创历史新高，较我们的预期高9%。毛利率环比缩窄1.1个百分点至17.3%，较预期高0.2个百分点。毛利率的超预期表现被销管研费用的增加所抵消。最终，剔除政府补助、增值税返还和俄罗斯报废税返还后的核心净利润为4.07亿元，符合我们的预期。 新平台助力定价更具竞争力：归元平台支持一车多动力，零部件通用率接近85%。凭借新平台带来的成本优化，2026年魏牌的至少四款全新车型在定价上将或具竞争力。我们上调2026年魏牌销量预期至20万台，较2025年翻番。 产品结构优化和出口增长支撑毛利率：除了魏牌，我们预计出口，尤其是坦克品牌出口增长（2026年出口目标为10万台）将提高ASP并支撑毛利率。基于当前地缘政治格局，我们上调2026年出口销量预期至62万台。综上，我们预计2026年平均售价同比增长1%至17.1万元，毛利率同比扩大0.1个百分点至18.1%。 盈利预测与估值：我们维持2026年149万台的总销量预测，但上调了魏牌及出口销量预期，预计2026年净利润同比增长19%至118亿元。维持买入评级，港股目标价19港元，基于12x FY26E P/E。A股目标价26元人民币基于A/H溢价55%。（链接） 广汽集团（2238HK/601238 CH，买入，目标价：4.2港元/9元人民币）-关注启境和出口超预期 4Q25业绩符合盈利预警。广汽4Q25收入环比增长22%至296亿元，较我们预期高23%，毛利率环比改善3.9个百分点至0.8%，超出预期2.9个百分点。因广汽本田亏损扩大，4Q25合联营企业贡献的收益自2012年以来首次转负（-3.9亿元），叠加24亿元超预期减值损失，最终净亏损45亿元，与此前盈利预警一致。 启境与出口为2026年关键。与华为联合开发的启境品牌首款中大型轿车GT7将于2026年6月上市，可能成为股价催化剂。此外，公司目标2026年自主品牌出口量翻倍至25万台。鉴于2025年海外毛利率较国内高10.7个百分点，预计出口占比提升将推动2026年毛利率同比上升3.3个百分点至0.5%。 2026年合联营企业盈利贡献有望企稳。我们认为广汽丰田仍较多数合资品牌更具韧性，2025年实现4.6%净利润率并贡献25亿元收益。bZ3X的成功为丰田在华新能源转型提供可行路径。预计广汽本田2026年亏损将较2025年的9.81亿元有所收窄（通过产能及人员优化）。因此我们估计广汽2026年股权收益为22亿元。新能源转型中广汽与合资企业将深化合作，可能增加公司收入。 盈利预测/估值。在持续降本努力下，我们预计2026年广汽销管研费用率合计同比下降1.7个百分点至10.5%。据此估算2026年净亏损收窄至48亿元。维持买入评级，基于分部估值法将H股目标价微调至4.2港元（自主品 牌：0.3x FY26E P/S +合联营企业：3x FY26E P/E），A股目标价9元基于142%的A/H溢价。（链接） 映恩生物(9606 HK，买入，目标价：383.47港元)-凭借新一代重磅ADC，引领“ADC + IO 2.0”新范式 映恩生物正迅速成长为全球领先的ADC企业。其近期价值主要由DB-1311支撑，这是一款具有同类最佳潜力的B7-H3 ADC，在转移性前列腺癌领域具备重磅炸弹潜力。此外，通过与BioNTech的合作，映恩生物正在引领创新的“ADC + IO2.0”范式，随着备受期待的联用临床数据预计在2026年陆续公布，我们认为多项近期催化剂有望推动估值大幅提升。我们维持对映恩生物的“买入”评级，并将目标价上调至383.47港元。 DB-1311（B7-H3 ADC）：在mCRPC中具备重磅潜力，且适应症拓展空间广阔。我们认为转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）是DB-1311的核心价值驱动力。该资产在经过多线治疗的患者群体中展现出惊艳的持久性（中位放射学无进展生存期rPFS为11.3个月；中位总生存期mOS为22.5个月），即使在接受过Pluvicto治疗后仍保持强劲疗效。凭借高度可耐受的安全性特征，DB-1311在与Pluvicto和I-DXd等直接竞争对手的较量中处于有利地位。随着其推进旨在取代多西他赛的全球关键性三期临床试验，DB-1311有望在已被Pluvicto商业化轨迹验证的数十亿美元前列腺癌市场中占据重要份额。除mCRPC外，向妇科肿瘤和肺癌领域的拓展也提供了巨大的上行空间。此外，我们认为DB-1311与BNT327（PD-L1/VEGF）的联用是近期的主要价值拐点，其在SCLC（小细胞肺癌）/NSCLC（非小细胞肺癌）及其他晚期实体瘤中的数据读出备受期待，预计将于2026年公布。 DB-1310（HER3 ADC）：具备高度差异化及向早期治疗线拓展的潜力。DB-1310在经过多线治疗的HR+/HER2-乳腺癌（ORR为61.5%；mPFS为14.78个月）以及奥希替尼治疗后的EGFR突变NSCLC（mPFS为8.28个月）中，展现了令人瞩目的早期疗效信号。这一强劲的临床活性得益于其同类最佳的安全性特征，特别是极低的间质性肺病（ILD）发生率。这一良好的治疗窗口为DB-1310向更早期的治疗线推进提供了战略路径，包括与奥希替尼联用进军一线EGFR突变NSCLC。鉴于映恩生物保留了该药物的全球全部权益，DB-1310具有对外授权的机会。 引领“ADC + IO 2.0”范式。映恩生物是新一代联合疗法的先行者，通过与BioNTech合作，在四项全球1/2期临床试验中评估其专有ADC（DB-1303/HER2、DB-1311/B7-H3和DB-1305/TROP2）与pumitamig（PD-L1/VEGF）的联用效果。2025年AACR年会上公布的DB-1305联用初步数据，为“ADC + IO 2.0”逻辑确立了强有力的概念验证，展现出增强的抗肿瘤活性和高度可控的安全性。展望未来，我们预计2026年将迎来重大临床催化剂，包括在三阴性乳腺癌TNBC（联用TROP2 ADC）、乳腺癌（联用HER2 ADC）以及SCLC/NSCLC（联用B7-H3 ADC）中的联用数据读出。 维持“买入”评级。鉴于近期B7-H3 ADC在mCRPC中取得的积极临床数据进一步强化了其潜力，我们将基于DCF模型的目标价上调至383.47港元。（链接） 信达生物(1801 HK，买入，目标价：113.86港元)-加速向全球生物制药公司转型 信达生物公布了强劲的2025年业绩，2025年总收入达到130亿元人民币（同比增长38%），产品销售额达到119亿元人民币（同比增长45%）。尽管信迪利单抗销售额稳步增长5%至5.51亿美元，但包括玛仕度肽、PCSK9单抗和IGF-1R在内的新产品上市推动了显著的业绩增长，带动202