业绩符合预期，深化多品牌、全球化布局

2025年，公司实现营收335.60亿元/+35.2%，归母净利润58.87亿元/+32.7%，业绩符合我们此前预期；其中，2025H1/2025H2分别实现营收148.75亿元/186.85亿元，同比+39.3%/+32.0%，归母净利润26.93亿元/31.94亿元，同比+42.9%/+25.1%。 分析判断 ►外卖补贴+产品推新+品牌建设，共同驱动单店销售提升 拆分收入来看，2025年，公司商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入为314.39/13.27/7.94亿 元， 同比+34.1%/+75.4%/+28.0%；据我们估算，单店商品销售收入约59万元/+6.0%。一方面，第三方外卖平台补贴大战推动线上订单高增；另一方面，公司产品持续推新，并加速品牌建设，截至2025年底，已在淄博、保定、重庆、杭州等国内23个城市落地蜜雪冰城旗舰店，持续提升品牌及“雪王”IP影响力。 ►门店网络持续扩张，深化多品牌、全球化布局 2025年，公司完成了对鲜啤福鹿家的战略并购，形成了覆盖现制茶饮、现磨咖啡、现打鲜啤的多品牌矩阵，同时不断深化全球化布局，截至2025年底，全球门店约6万家。在国内，门店稳健扩张、持续下沉，2025年中国内地净增门店13772家，其中三线及以下城市新增占比60%。在海外，持续深耕东南亚市场，对印尼和越南市场存量门店实施运营调改及优化，同时开拓哈萨克斯坦、美国等新市场，2025年中国内地以外门店净减少428家至4467家。 ►原材料成本上升等影响毛利率，期间费用率相对稳定2025年，公司毛利率为31.1%/-1.3pct；其中，商品和设备销售毛利率为29.9%/-1.3pct，主要系收入的结构变 化及若干原材料采购成本上升，加盟和相关服务毛利率为82.6%/+2.2pct，主要系规模经济效益增强。2025年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为6.1%/3.2%/0.3%，同比-0.4pct/+0.2pct/-0.1pct。 投资建议 结合年报，我们调整此前盈利预测，并引入2028年盈利预测，预计2026-2028年营收为386.02/428.16/466.12亿元（原预测2026-2027年为380.54/418.17亿元），归母净利润为63.76/74.44/82.62亿元（原预测2026-2027年为68.36/76.49亿元），EPS为16.80/19.61/21.76元（原预测2026-2027年为18.01/20.15元），最新股价（3月26日收盘价300.6港元，汇率1HKD=0.88CNY）对应PE为16/13/12X，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，门店拓展不及预期，海外市场政策、合规等相关风险，食品安全风险。 分析师：王璐邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSAC NO：S1120523040001联系电话： 分析师：许光辉邮箱：xugh@hx168.com.cnSAC NO：S1120523020002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。