业绩符合预期，深化多品牌、全球化布局

2025年，公司实现营收335.60亿元/+35.2%，归母净利润58.87亿元/+32.7%，业绩符合预期。其中，2025H1/2025H2营收分别为148.75亿元/186.85亿元，同比+39.3%/+32.0%；归母净利润分别为26.93亿元/31.94亿元，同比+42.9%/+25.1%。

分析判断：

• 外卖补贴、产品推新及品牌建设共同驱动单店销售提升。2025年，商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为314.39/13.27/7.94亿元，同比+34.1%/+75.4%/+28.0%；单店商品销售收入约59万元/+6.0%。第三方外卖平台补贴推动线上订单高增，公司持续推新产品并加速品牌建设，已在23个城市落地旗舰店，提升品牌及“雪王”IP影响力。
• 门店网络持续扩张，深化多品牌、全球化布局。2025年完成对鲜啤福鹿家的战略并购，形成多品牌矩阵。国内门店稳健扩张，2025年净增13772家，其中三线及以下城市占比60%；海外持续深耕东南亚市场，对印尼和越南门店实施优化，开拓哈萨克斯坦、美国等新市场，中国内地以外门店净减少428家至4467家。

毛利率及费用率：

• 2025年毛利率为31.1%/-1.3pct，主要受收入结构变化及原材料成本上升影响；加盟和相关服务毛利率为82.6%/+2.2pct，主要系规模经济效益增强。
• 期间费用率相对稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.1%/3.2%/0.3%，同比-0.4pct/+0.2pct/-0.1pct。

投资建议：

• 调整盈利预测，预计2026-2028年营收为386.02/428.16/466.12亿元，归母净利润为63.76/74.44/82.62亿元，EPS为16.80/19.61/21.76元。对应PE为16/13/12X，维持“增持”评级。

风险提示：

• 行业竞争加剧，门店拓展不及预期，海外市场政策、合规风险，食品安全风险。