布局多品牌全球化战略令业绩表现后置，后续估值有望逐渐恢复

安踏（2020.HK）：布局多品牌全球化战略令业绩表现后置，后续估值有望逐渐恢复 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 管理层对2026全年流水指引偏保守：管理层在业绩会上给出2026全年流水指引——安踏品牌同比增长低单位数、Fila同比增长中单位数、其他品牌（包括Descente和Kolon）同比增长20%以上。根据我们的调研，安踏品牌1-2月整体流水同比增长双位数。尽管3月流水在节后效应影响下可能出现短期的同比下滑，但我们预测1Q26整体流水仍有望保持中至高单位数正增长。需要留意的是，安踏品牌1Q26流水的基数非常高（1Q25流水同比增长高单位数），从2Q开始大幅下降。若行业整体需求保持稳定，我们预测安踏品牌后续流水增速大幅减弱的可能性不大。因此，我们认为安踏品牌远低于主要竞品的全年流水增长目标主要是为了以更谨慎的态度来管理市场预期。另外，我们认为其他品牌的流水增长同样有较大的机会高于公司的指引。 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852) 2808 6438 2026年3月29日 评级 目标价（港元）97.3潜在升幅/降幅+28.7%目前股价（港元）75.652周内股价区间（港元）73.6-106.3总市值（百万港元）211,427近3月日均成交额（百万港元）817.1 多品牌战略加快布局令净利率短期承压：考虑到安踏品牌短期有降低渠道库存的诉求，且去年政府补贴的基数较高，我们认为安踏品牌2026全年的经营利润率可能承压。但其他品牌（Descente和Kolon）有望继续维持较为高速的增长，使公司品牌结构持续高端化，部分抵消安踏品牌利润率的压力。我们预测狼爪2026年将为集团带来人民币4亿元左右的亏损（2025年为3亿元），而公司以现金的形式支付收购Puma的对价（15.05亿欧元）可能导致公司今年的利息收入有所下降。我们认为公司为了布局多品牌战略而牺牲短期净利润增长是符合公司长期发展利益的，并预测公司净利率将从2027年重回扩张。 多品牌全球化布局依然是长期增长动力：长期来看，安踏与Fila两大品牌的收入已达到较大的规模，未来持续增长空间有限，而作为户外小众赛道品牌，Descente的收入规模也已接近90亿元，未来较难维持高速增长的趋势。我们认为，安踏长期的业绩增长将更多依赖于公司持续丰富品牌矩阵（比如新加入的Puma和狼爪），通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，从而实现业绩反转与品牌复兴。因此，市场不应拘泥于收购对公司短期业绩带来的负面影响，而应该聚焦于新品牌对公司长期全球化布局的战略意义以及对公司长期财务模型改善的可能性。 估值性价比已突显，不排除大股东增持的可能性：基于我们对2026年核心净利润的预测（不包括来自于AmerSports股权增发的一次性收益），公司目前交易在13.7倍2026EP/E（低于李宁当前16.5倍2026EP/E）。基于安踏坚实的基本面以及强大的品牌运营能力，我们认为公司当前的估值具有较高的性价比。由于Puma收购尚未完成，管理层表示公司短期不会重启回购计划，但我们不排除大股东会在近期实施股权增持。我们略微上调2026-2027E核心归母净利润预测，并维持目标价97.3港元不变。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 扫码关注浦银国际研究 财务报表分析与预测-安踏体育 注：截至2026年3月27日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：121.4港元概率：25% 目标价：77.7港元概率：20% 安踏品牌2026年收入同比增长高单位数；Fila品牌2026年收入同比增长10%+；集团毛利率2026年同比提升100bps；市场营销费用率2026年同比持平； 安踏品牌2026年收入同比增长持平；Fila品牌2026年收入同比增长低单位数；集团毛利率2026年同比下跌；市场营销费用率2026年同比提升200bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼