主品牌流水表现短期承压，持续深化多品牌全球化战略

公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：主品牌流水表现短期承压，持续深化多品牌全球化战略 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 管理层下调安踏品牌2025全年流水指引，但维持Fila流水指引：安踏与Fila两大品牌在3Q25的零售流水都同比增长低单位数，与我们前期调研结果相符。其他品牌3Q25流水同比增长45%-50%，相较2Q25略有放缓。考虑到安踏品牌新的电商团队刚刚组建完成且仍处于调整磨合阶段，公司决定在4Q25（尤其是“双十一”期间）对安踏品牌采取较为理性与审慎的促销态度，以确保库存的健康和零售折扣的可控。基于此，管理层决定将安踏品牌2025全年流水指引从原来的增长中单位数下调至增长低单位数。同时，管理层表示Fila品牌进入10月以来的流水表现好于安踏品牌，且“双十一”活动截至目前在各大电商平台的销售表现在同类品牌中排名靠前。因此，公司维持Fila 2025全年流水中单位数增长的指引不变。虽然我们对管理层下调安踏品牌全年流水指引早有预期，但我们依然担心短期市场情绪可能会受到影响。维持“买入”评级，下调目标价至102.5港元。 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年10月27日 评级 目标价（港元）102.5潜在升幅/降幅+16.7%目前股价（港元）87.852周内股价区间（港元）73.6-106.3总市值（百万港元）246,473近3月日均成交额（百万港元）1,018.4 管理层维持安踏品牌与Fila全年经营利润率指引不变：由于行业竞争和促销加剧，安踏品牌3Q25线上渠道零售折扣同比加深2ppt，线下同比基本持平，而Fila线上与线下的零售折扣分别同比加深2ppt与1ppt。我们担心零售折扣同比加深以及线上销售占比的持续增加可能令公司2H25毛利率面临比1H25更大的压力。另外，在较高的基数下，2H25的政府补贴可能同比大幅缩水，从而拖累各个品牌在2H25的经营利润率。然而，管理层依然维持2025全年安踏品牌经营利润率20%-25%，Fila经营利润率25%左右的目标指引。这意味着公司有信心通过降本增效来降低2H25的费用投入，从而部分抵消毛利率与政府补贴同比下降对经营利润率的影响。 持续深化多品牌和全球化战略，积蓄长期增长动力：多品牌方面，迪桑特（Descente）和可隆（Kolon）依然维持高速增长态势，并在D2C的基础上带动公司整体经营利润率的提升。另外，公司为狼爪（今年6月完成并表）制定了为期3-5年的品牌复兴计划。虽然狼爪的亏损短期可能拖累公司整体盈利水平，但基于公司丰富的国际品牌运营经验，我们有信心在不久的将来看到狼爪为公司带来正向的盈利贡献。全球化方面，公司主要聚焦东南亚市场的扩张（提出三年千店计划），同时战略性进入欧美市场。管理层目标是安踏品牌海外市场收入贡献在5年内达到15%。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 财务报表分析与预测-安踏体育 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：128.1港元概率：25% 目标价：82.0港元概率：20% 安踏品牌2025年收入同比增长持平；Fila品牌2025年收入同比增长低单位数；集团毛利率2025年同比下跌100bps；市场营销费用占比2025年同比提升50bps。 安踏品牌2025年收入同比增长高单位数；Fila品牌2025年收入同比增长10%+；集团毛利率2025年同比持平；市场营销费用占比2025年同比持平； 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼