业绩完成度好于预期，进一步深化单聚焦、多品牌、全球化战略

公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：1Q25业绩完成度好于预期，进一步深化单聚焦、多品牌、全球化战略 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 1Q25流水表现整体好于市场预期：在春节假期刺激下，公司1Q25整体流水延续了4Q24的良好增长势头。安踏品牌1Q25流水同比增长高单位数（3月由于天气因素增速有所放缓），基本符合市场预期。Fila品牌1Q25流水同比增长高单位数（3月表现好于1-2月），好于市场预期，很大程度上归功于管理层对儿童业务与潮牌的品牌重塑。新的Fila管理层后续将对Fila大货进行产品调整以及品牌重塑，这有望进一步提升Fila大货的流水表现。其他品牌（含Maia Active）1Q25流水同比大幅增长约70%，在4Q24年的基础上进一步加速。其中，迪桑特、可隆、Maia Active 1Q25分别同比增长60%+、100%+以及30%+。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年4月10日 评级 折扣同比略有加深，但库销比保持稳健：安踏品牌1Q25的线下折扣率同比基本持平（72折左右），线上折扣率同比加深2ppt左右（至5折）。Fila线下折扣同比略微加深1-2ppt（至74折）。其中，正价店折扣率同比持平，但奥莱店折扣率有所加深。Fila线上折扣率同比加深2ppt（至6折左右）。折扣的小幅加深也确保了公司的渠道库存维持在较为健康的水平（安踏品牌<5x，Fila略高于5x），降低了潜在清库存的风险。 目标价（港元）118.8潜在升幅/降幅+45.6%目前股价（港元）81.5552周内股价区间（港元）65.6-107.5总市值（百万港元）228,928近3月日均成交额（百万港元）1,139.8 收购狼爪对安踏2025年的财务影响比较有限：安踏今日（4月10日）盘后正式公告以2.9亿美元（不到1.0xP/S）的价格全资收购德国的户外运动服饰及鞋履品牌狼爪（Jack Wolfskin）。狼爪2024年收入为3亿欧元（上半年1亿欧元，下半年2亿欧元），全年未实现盈利（上半年为亏损，下半年盈利）。此次收购预计将在2Q25末或3Q25初完成，意味着安踏2025年仅会合并狼爪下半年的财报。考虑到狼爪过去几年下半年持续都有盈利，因此此次收购对安踏2025年的盈利大概率会有正向的贡献（不包括一次性收购相关的费用）。尽管公司将完全以自有资金支付收购对价，但由于收购价格仅占公司2024年末净现金水平（人民币314亿元）的6.7%，我们预计收购狼爪对公司2025年财务收入以及派息政策都不会有太大的影响。 狼爪在中国户外运动市场具有较大的发展潜力：狼爪主要定位大众（中档）户外运动赛道，聚焦欧洲与中国两大市场（分别占2024年收入的72%与28%）。狼爪主打产品的高科技和功能性，与安踏旗下目前的户外品牌（包括可隆以及始祖鸟）在产品与品牌定位上形成差异化竞争。同时，狼爪在全球的品牌力以及市场定位与北面（The NorthFace）相当，但在中国的影响力以及收入规模远低于后者。这也表示狼爪在中国有着非常大的发展潜力。管理层相信狼爪将与公司目前旗下的其他品牌形成互补，同时也将在供应链、产品研发以及零售运营等方面与现有品牌形成一定的协同效应。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 单聚焦、多品牌、全球化依然是安踏最大的竞争优势：安踏从2009年至今陆续收购了Fila、迪桑特、可隆、Maia Active等品牌，并以银团的形式完成对AmerSports的收购及其重新上市。这些品牌在被安 扫码关注浦银国际研究 踏收购后都重新焕发了新的生命力，并录得高速的成长。基于以上，安踏不仅积累了丰富的国际品牌运营经验，也证明了自己对国际品牌拥有强大的品牌重塑以及运营优化的能力。基于公司单聚焦、多品牌、全球化的战略方针，我们有信心安踏将在不久的将来提升狼爪的品牌竞争力以及运营效率，从而实现狼爪的收入增长以及盈利提升。维持安踏“买入”评级及目标价不变。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 注：截至2025年4月10日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼