收购彪马29.06%股权，全球化战略进一步深化

优于大市 收购彪马29.06%股权，全球化战略进一步深化 纺织服饰·服装家纺 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 1月26日，公司公告与Pinault家族的投资公司GroupeArtémis达成购股协议，以每股35欧元的价格收购PUMASE共计43,014,760股普通股（占其全部已发行股本约29.06%），总对价15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元）。 国信纺服观点： 1、标的概况：PUMA现管理层正推动品牌复苏，短期产生一次性成本，致力于2027年恢复增长； 2、收购对价：总对价15.05亿欧元收购PUMA29.06%股份，对应PUMA2027年约0.7xPS； 3、战略意义：安踏集团全球化战略进一步深化，PUMA未来增长可期； 4、风险提示：关税政策不确定性；品牌形象受损；市场的系统性风险。 5、投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力。此次安踏对PUMA的收购，是公司全球化战略的进一步深化，PUMA在全球运动鞋服市场份额领先，在多个专业运动项目以及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验与安踏集团品牌矩阵有协同性和互补性；PUMA虽然短期增长乏力、盈利承压，但现管理层正推动品牌复苏，致力于2027年恢复增长，安踏加入后更有望焕发品牌新增长活力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1/139.3/155.8亿元，可比口径的利润增长分别为+10.7%/5.5%/11.9%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元）。维持107-112港元目标价，对应2026年20-21XPE，维持“优于大市”评级。 评论： 标的概况：PUMA现管理层正推动品牌复苏，短期产生一次性成本，致力于2027年恢复增长 根据PUMA2025年第三季度公告，2025年前九个月，不包括一次性成本的调整后息税前利润下降至1.02亿欧元，其中计入了1.127亿欧元的一次性成本，这些成本与成本削减计划以及第二季度的商誉减值有关。因此，报告的息税前利润为-1070万欧元。 在持续波动的地缘政治和宏观经济环境下，PUMA预计行业范围及公司特有的挑战将在2025年剩余时间里显著影响其业绩。关键因素包括品牌势头疲软、渠道组合与质量转变、美国关税的影响以及库存水平高企。PUMA确认其2025年全年展望：按货币调整后计算，销售额预计将出现低双位数下降，预计将出现报告的息税前利润亏损，资本性支出约为2.5亿欧元。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究生整理 PUMA启动重置，其目标是在全球范围内确立自身作为前三体育品牌的地位，恢复高于行业水平的增长，并在中期创造健康的利润。公司明确优先事项是成为一个拥有全球产品线和跨市场全球品牌叙事的统一全球体育品牌。 目前采取的措施包括：1）减少商业化、实现更健康的批发渠道组合；2）在2026年底前有针对性地进一步削减全球约900个白领职位（总职位数约7,000个）；3）集中营销投资，更好地树立产品IP；4）聚焦足球、跑步、训练以及运动潮流精选/核心系列；5）优化组织结构，现已在其管理委员会中明确了责任的重新分配。 增长时间表方面，管理层认为，尽管2025年是重置之年，2026年将是过渡之年，相信上述措施是使PUMA从2027年起恢复增长的重要第一步。 收购对价：总对价15.05亿欧元收购PUMA29.06%股份，对应PUMA 2027年约0.7xPS 安踏以每股35欧元的价格收购PUMASE共计43,014,760股普通股（占其全部已发行股本约29.06%），总对价15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元）。 收购价虽较PUMA当前股价有一定溢价，但在品牌处于下行周期、经营表现和短期财务指标承压的情况下，单纯以短期盈利和股价难以准确衡量品牌价值，安踏更看重其长期品牌价值和潜在的天花板。参考彭博当前一致预期，2027年PUMA公司收入预计为74.4亿欧元，同比增速回正，收购价对应PUMA2027年0.7xPS。 战略意义：安踏集团全球化战略进一步深化，PUMA未来增长可期 1）全球化战略推进：此次收购是安踏深入推进全球化战略的重要一步，助力集团向世界级多品牌体育用品集团迈进；彪马作为创立于1948年、拥有近80年历史的标志性品牌，具有深厚底蕴和全球忠实用户，按2024年收入计算是全球第六大运动品牌。 2）品牌矩阵互补性： –彪马在跑步、足球、赛车等多个运动项目占据重要地位，与安踏现有品牌形成差异化互补。 –彪马在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等重点市场影响力强，可补充安踏的全球市场覆盖。 3）PUMA中国市场潜力挖掘：彪马目前在中国的收入仅占其全球收入的7%，而全球头部运动品牌在中国的销售占比普遍较高（可达17-30%），安踏计划凭借中国消费者洞察、B2C管理能力、线上运营、线下零售网络及仓储物流优势，帮助彪马挖掘中国市场潜力，恢复高于行业平均水平的增长。 4）运营协同能力验证：安踏过往成功重组亚玛芬体育，并将FILA、迪桑特在大中华区从不到几亿规模推 向百亿目标，证明其有能力赋能国际品牌实现增长和提升股东回报。 投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力 此次安踏对PUMA的收购，是公司全球化战略的进一步深化，PUMA在全球运动鞋服市场份额领先，在多个专业运动项目以及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验，与安踏集团品牌矩阵有协同性和互补性；PUMA虽然短期增长乏力、盈利承压，但现管理层正推动品牌复苏，致力于2027年恢复增长，安踏加入后更有望焕发品牌新增长活力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1/139.3/155.8亿元，可比口径的利润增长分别为+10.7%/5.5%/11.9%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元）。维持107-112港元目标价，对应2026年20-21XPE，维持“优于大市”评级。 风险提示 关税政策不确定性；品牌形象受损；市场的系统性风险。 相关研究报告： 《安踏体育（02020.HK）-四季度安踏集团增长稳健，各品牌全年增速达成管理层指引》——2026-01-22《安踏体育（02020.HK）-三季度流水增长放缓，管理层调低安踏品牌流水指引》——2025-10-28《安踏体育（02020.HK）-运营能力铸就增长势能，全球化打开长期空间》——2025-09-02《安踏体育（02020.HK）-品牌矩阵拉动，2025上半年收入与核心利润均双位数增长》——2025-08-28 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032