核心观点与关键数据
2025年业绩超预期，主品牌新渠道和专业产品持续发力。安踏体育2025年收入802亿元（+13.3%），净利润135.9亿元（+13.9%），主品牌收入347.5亿元（+3.7%），经营溢利率20.7%。产品端，PG7跑鞋年销量突破400万双（+110%），C家族竞速跑鞋销量超120万双（+240%）；渠道结构升级，Palace店月均店效超80万，竞技场旗舰店月均店效超300万，灯塔店改造后店效提升20%；出海加速，海外收入大增约70%，开设首家北美旗舰店，东南亚计划3年内拓展至1000家。
FILA稳健增长，25H2盈利水平稳步提升，其他户外品牌持续高增。FILA收入284.7亿元（+6.9%），经营溢利率提升至26.1%，发力网球&高尔夫，POLO衫品类及老爹鞋家族销量均达约1000万件/双；其他品牌收入170.0亿元（+59.2%），迪桑特流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元，狼爪已于2025年5月完成收购，26年将全年并表。
持续看好公司全球化布局及稀缺的品牌资产。安踏主品牌和FILA在产品及渠道持续升级下，有望进一步提升市场份额；迪桑特和可隆在户外市场已形成极强心智，26年并表的狼爪以及年末即将收购的PUMA将中长期成为新的盈利增长引擎。
投资建议与预测
预计2026-2028年归母净利润预测为141.1/157.5/171.8亿元（2026年剔除约16亿元Amer配售一次性利得），对应PE分别为15X/13X/12X，给予2026年19X PE，目标价104.1港元，维持“增持”评级。
风险提示
零售环境疲软，新品牌整合不达预期，拓店进程放缓等。
财务预测摘要
- 2026-2028年营业收入预测分别为86.68亿、94.67亿、103.16亿元，增长率分别为8.1%、9.2%、9.0%。
- 2026-2028年归母净利润预测分别为141.1亿、157.5亿、171.8亿元，增长率分别为3.8%、11.6%、9.1%。
