招财日报

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 3月24日A股探底回升，上证综指上涨1.78%，创业板指涨0.50%，全市场超5100只个股上涨，成交约2.10万亿元；板块上，电力、军工、医药、航运港口、锂矿和光通信等表现靠前，而前期强势的油气、煤炭回落。港股同步修复，恒生指数收涨2.8%，恒生科技指数收涨2.5%，南向资金当日净流出273.61亿港元。原材料、医疗保健和金融领涨，能源收跌。宏观方面，中国外长王毅同伊朗外长通电话，释放和平窗口期信号。人民币方面，美元兑离岸人民币延续在6.9附近震荡。 日韩股市反弹，韩国综指收涨2.7%，日经225收涨1.4%。日本3月制造业PMI降至51.4，显示中东局势与能源冲击已开始拖累景气。欧洲方面，STOXX 600收涨0.43%，但欧元区3月综合PMI降至50.5，创10个月低点。市场虽然在前一轮暴跌后出现技术性修复，但“油价抬升通胀、同时拖累增长”的滞胀式压力已开始在亚欧数据中显现。 美股震荡走弱，标普500下跌0.37%，纳指下跌0.84%。通信服务、房地产和信息技术跌幅居前，能源、材料和公用事业收涨。AWS与Anthropic相继推出桌面智能体（Agent）产品，再次引发了市场对传统订阅制软件将被AI智能体彻底颠覆的恐慌，科技软件ETF单日跌超4%。此外，受美国拟议限制稳定币生息法案的影响，Circle股价暴跌近20%创历史最大单日跌幅。 10年期美债收益率升至约4.38%，2年期一度升至3.87%附近，反映市场更担忧高油价带来的再通胀与庞大债券供给压力。美联储理事沃勒对“维持利率不变、暂不急于降息”持开放态度，反映利率市场更担忧通胀压力。美元指数小幅走高至99.19附近。美国3月综合PMI降至51.4，私营部门就业分项自一年多来首次跌破荣枯线，显示增长已有放缓迹象。 WTI原油在常规交易时段大涨近5%，但美股盘后因特朗普称美伊谈判“完美”及潜在停火一个月的传闻，原油在一小时内急挫逾6%并跌破90美元。现货黄金在连跌后反弹1.15%报4459美元附近，白银涨近3%。加密货币市场表现较弱，比特币在7万美元关口下方震荡。 公司点评 药明康德（603259 CH，买入，目标价：人民币133元）-强劲CDMO需求推动26年业绩增长 药明康德公布亮眼的2025财报，收入同比增长15.8%，其中持续经营收入同比增长21.4%，经调整Non-IFRS归母净利润同比显著增长41.3%。2025年公司的收入和经调整Non-IFRS归母净利润分别比我们的预测高2.7%和18.2%。管理层预计26年收入达到513亿至530亿元，持续经营收入将同比增长18-22%，Non-IFRS净利润率将有望维持稳定。 CDMO需求维持强劲。截至25年底，药明康德的持续经营业务backlog同比增长28.8%（固定汇率下增长34%）至580亿元，但考虑到backlog的绝对金额已经非常高，28.8%的增速实属不易，表明全球客户对于公司服务的持续高需求，特别是CDMO服务。截至25年底，TIDES业务的backlog同比增长20.2%，管理层表示TIDES的backlog已经达到约200亿元，基于此可推算出其他业务的backlog同比增长33.8%，我们认为此增长主要由小分子D&M业务推动。基于强劲的需求，管理层预计TIDES业务在26年将同比增长30-40%（固定汇率），而小分子D&M业务预计将加速增长。 早期业务复苏，收入增速显著改善。化学板块内的小分子药物发现收入全年同比下降3.8%（2024：-28.7% YoY），其中下半年收窄至同比下降2.2%。实验室测试收入同比增长4.7%（2024：-8.0% YoY），其中下半年同比增长8.8%；生物学业务收入同比增长5.2%（2024：-0.3% YoY）。随着全球融资的持续复苏，我们认为公司的早期业务有望在26年延续复苏态势。 继续加码全球产能建设。药明康德在25年的capex支出为55.4亿元，同比增长+38.5%（2024：-27.5% YoY）。为了支持公司的全球产能建设，管理层预计26年capex支出为65-75亿元，同比增长17.3-35.4%。值得注意的是，公司计划继续增加多肽固相合成反应釜体积至13万升，有力表明客户对于多肽和寡核苷酸药物生产的高需求。 维持“买入”评级，上调基于DCF模型的目标价至人民币133元（此前为123.35元），以反映更新的业绩指引以及我们积极的需求趋势展望。我们预计公司在2026E/ 27E/ 28E的收入同比增长13.7%/ 15.7%/ 13.4%（持续经营业务收入同比增长19.1%/ 15.7%/ 13.4%），经调整non-IFRS净利润同比增长19.9%/ 16.0%/ 13.6%，对应现阶段股价的经调整PE分别为15.6x/13.4x/ 11.8x。（链接） 药明合联（2268HK，买入，目标价：82港元）-持续扩张产能 药明合联公布2025财报，收入同比增长46.7%，经调整归母净利润同比显著增长69.9%。2025年公司的收入和经调整归母净利润分别比我们的预测高0.6%和低1.6%。截至25年底，backlog同比增长50.3%至14.9亿美元，年内新签订单同比增长41%至13.3亿美元，延续快速增长势头。基于此，管理层预计26年收入同比增长超过40%（以美元计），毛利率至少与25年持平。 偶联药物研发和生产需求持续快速增长。基于中国和美国客户的需求，2025年新签70个iCMC项目，同比增长32%，创公司历史记录。其中有22个项目为外部转移过来的项目，凸显药明合联在全球XDC CDMO行业中 持续提升客户信任度。70个新签项目中的新形式XDC项目占比接近50%，表明药明合联在偶联药物前沿领域与客户的积极合作。此外，2025年公司PPQ阶段项目增长125%至18个，预示着强劲增长的商业化业务潜力。基于公司强大的“D”端赋能能力以及令人鼓舞的商业化业务发展前景，管理层预计2030年公司将分别有20%的收入来自新型XDC类型项目和商业化阶段的项目。 显著强化全球产能网络。药明合联在26年1月宣布收购东曜药业，除了扩充公司的客户群体以及项目管线外，收购东曜药业将可迅速提高公司产能，特别是公司紧缺的ADC DS和DP产能。例如，东曜药业的DP年产800万瓶与药明合联目前最大的制剂设施DP3的年产能（年产700万瓶）相当。公司正在江阴建设载荷连接子的新基地，规划产能将提升至无锡基地现有水平的5倍。此外，公司的新加坡基地预计在1H26完成GMP放行，同时美国基地正在选址阶段，全球产能网络将进一步扩张，可更好的服务全球客户。公司计划在2026-30年间合计投入80亿元capex支出，其中2026年的capex预计达31亿元，同比大增158%，其中有16.8亿元计划用于东耀药业产能的升级和改造。 维持“买入”评级。为反映最新的业绩指引，我们下调了药明合联的利润端预测。我们预计公司在2026E/27E/28E的收入将同比增长36.2%/ 31.7%/29.9%，经调整净利润同比增长34.5%/ 31.7%/ 32.5%，对应的经调整PE为32.1x/ 24.3x/ 18.4x。基于此，我们小幅调整基于DCF模型的目标价至82港元（此前为88港元）。我们对于药明合联的长期增长仍持积极态度。（链接） 科伦博泰（6990 HK，买入，目标价：507.11港元）-商业化元年 2025年是科伦博泰向商业化转型的关键之年，公司已从临床阶段的生物科技公司成功转型为拥有4款获批产品的生物制药企业。2025年总营收达20.6亿元人民币（同比+6.5%），其中产品销售收入5.43亿元。三大核心资产（Sac-TMT、A167和A140）成功纳入国家医保目录（2026年1月生效），为2026年的销量增长奠定了坚实基础。尽管因商业化扩张和后期临床推进导致净亏损扩大至3.82亿元（2024年为2.67亿元），但公司资金充裕，截至2025年底拥有46亿元现金及金融资产。 Sac-TMT在一线非小细胞肺癌（1L NSCLC）中取得重大突破。Sac-TMT联合帕博利珠单抗（K药）对比单药治疗一线PD-L1阳性NSCLC的中国三期临床成功达到PFS主要终点，并显示出积极的OS趋势，完整数据将于6月ASCO大会公布。这是全球首个在该适应症中取得成功的“ADC+免疫”联合疗法三期临床，具有改变治疗格局的潜力。同时，Sac-TMT也是全球领先的在多个适应症（2L/3L EGFRm NSCLC、2L+ TNBC和2L+ HR+/HER2-BC）中展现出OS获益的TROP2 ADC。 Sac-TMT有望获FDA快速批准。2026年1月，该药获FDA颁发的国家优先审查凭证（CNPV），将审查周期从常规的10-12个月大幅缩短至1-2个月。我们预计默沙东（MSD）有望在2026年提交用于二线及以上子宫内膜癌的上市申请，或有望在2026年底或2027年初获批。目前默沙东已启动17项全球三期临床，基于中国三期临床的成功，默沙东未来可能还会探索Sac-TMT与其PD-1/VEGF双抗在一线治疗中的联用潜力。 维持“买入”评级。考虑到2025年底公司将ITGB6 ADC海外授权给Crescent，我们将基于DCF模型的目标价从498.55港元小幅上调至507.11港元。（链接） 商汤科技（20 HK，买入，目标价：2.50港元）-FY25业绩超预期，生成式AI业务表现强劲，运营效率持续提升 商汤科技公布FY25业绩：总营收同比增长33%至人民币50.1亿元，较彭博一致预期高3%，主要得益于生成式AI业务的强劲增长；经调整净亏损同比收窄54%至19.6亿元，亦好于市场一致预期的22.9亿元，主要由于费用的有效控制（同比-11%）及运营杠杆释放。展望未来，公司将持续升级多模态能力、提升模型成本效率，以把握生成式AI商业化机遇。鉴于生成式AI业务表现亮眼，我们上调FY26-27E总营收预测3%-6%，预计FY26E总营收同比增长27%至63.9亿元，主要由生成式AI收入同比增长35%驱动。我们将目标价上调至2.50港元，基于12倍FY26E EV/sales（前值：2.45港元基于12倍FY26E EV/sales）。维持“买入”评级。（链接） 同程旅行（780HK，买入，目标价：25.5港元）-预计2026年核心业务盈利增长具备韧性 同程旅行发布4Q25业绩：总营收48.0亿元人民币，同比增长14.2%，分别较招银国际预测及彭博一致预期高出2%和1%；调整后净利润7.8亿元人民币，同比增长18%，较招银国际预测及彭博一致预期均高出4%。核心在线旅游（OTA）业务营收及营业利润率（28.4%，同比持平）均符合招银国际预期。基于本次业绩表现，受益于高毛利的核心OTA业务贡献提升带动毛利率扩张超预期，我们将2026/2027年non-GAAP净利润预测上调5%。在旅游需求具备韧性的支撑下，预计公司2026年核心OTA业务营业利润同比增长15%（剔除万达酒店管理并表影响后同比约增长13%）。基于现金流折现模型，我们小幅上调目标价至25.5港元，对应2026年非GAAP市盈率14.3倍，维持“买入”评级。（链接） 小米集团（1810 HK，买入，目标价：44.47港元）-4Q25业绩好于预期；看好AI投资于2026-27年显现成果 小米2025年第四季度业绩好于市场此前的预期。收入/调整后净利润同比增长+7%/-24%，较市场一致预期高出1%/10%，这得益于智能手机平均售价的提升（同比+7%）、智能电动汽车更强的运营收入以及更佳的运营杠杆效益。展望2026年，尽管智能手机/汽车行业短期仍面临不利因素，我们相信基于其在高端化战略上的坚实执行、IoT业务的海外扩张、新一代SU7/YU7的市场份额提升以及领先的多模态AI能力，小米有能力巩固其行