HNB如期放量，利润短期承压

思摩尔2025年实现总营业收入142亿元，同比增长20.8%，但净利润10.6亿元，同比减少18.5%。剔除股权激励的净利润为15.3亿元，同比略增1.4%。2B业务实现收入113亿元，同比增长21.7%，其中HNB业务首次实现规划化出货，欧洲及其他地区的HNB业务收入12.9亿元，同比增长475%。自有品牌业务产品收入29.1亿元，同比增长17.7%，主要得益于VAPORESSO的强劲表现。雾化电子烟受监管利好有所恢复，2B业务收入113.4亿元，同比增长21.7%。毛利率34.1%，同比下降3.3pct，主要是HNB烟具占比提升导致。研发费用15.2亿元，同比下降3.1%，占收入10.7%。销售费用9.1亿元，占收入比重6.4%，同比减少1.2pct。行政开支12.8亿元，占收入比重9%，同比提升1.3pct，主要是股权激励费用增加。公司股东回报大幅增加，2025年合计派息40港仙，派息率219%。公司现金流充沛，截止25年末账面现金及理财产品合计178亿元，资产负债率23%，流动比率2.6。

我们认为HNB业务的放量将支撑公司的业绩增长，但短期内毛利率和研发费用仍将对公司利润带来压力。我们下调26/27/28年净利润至10.9/13.9/17.5亿元，对应每EPS收益为0.20/0.26/0.32港元。目标价从23.7港元下调至9.6港元，较当前股价有7.4%上涨空间。维持“增持”评级。

风险提示：政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧。