HNB如期放量，利润短期承压

2026年3月20日思摩尔(6969.HK) HNB如期放量，利润短期承压 投资评级：增持维持评级 事件：思摩尔2025全年实现总营业收入142亿元（人民币，下同，列明除外），同比增长20.8%；实现净利润10.6亿元，同比减少18.5%。剔除股权激励的净利润为15.3亿元，同比略增1.4%。我们认为HNB业务的放量将支撑公司的业绩增长，但短期内毛利率和研发费用仍将对公司利润带来压力。我们下调26/27/28年净利润至10.9/13.9/17.5亿元,（2025/8/20预测为15.0/19.1/NA亿元）,对应每EPS收益为0.20/0.26/0.32港元（2025/8/20预测为0.26/0.34/NA港元）。目标价从23.7港元下调至9.6港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有7.4%上涨空间。维持“增持”评级。 6个月目标价9.6港元股价2026-3-208.98港元 总市值(亿港元)562.50流通市值(亿港元)562.50总股本(亿股)61.95流通股本(亿股)61.9512个月低/高(港元)8.8/13.5平均成交(百万港元)216.32 报告摘要 思摩尔2025全年实现总营业收入142亿元（人民币，下同，列明除外），同比增长20.8%；实现净利润10.6亿元，同比减少18.5%。剔除股权激励的净利润为15.3亿元，同比略增1.4%。 2B业务实现收入113亿元，同比增长21.7%。其中HNB业务首次实现规划化出货。来自欧洲及其他地区的HNB业务收入12.9亿元，同比增长475%，公司生产的GloHilo在日本、塞尔维亚、波兰、意大利等国家已经上市，市场表现符合预期。 陈志平32.3%亿纬锂能30.8%其他股东36.9%总计100.0% 自有品牌业务产品收入。25年全年公司的自有品牌产品收入29.1亿元，同比增长17.7%，其中欧洲市场收入23.4亿元，同比增长15.7%，美国市场收入5.3亿元，同比增长23%。自有品牌的增长主要还是得益于VAPORESSO的强劲表现，上半年新推出的畅销XROS系列的迭代版XROS5和XROS5Mini支持了业绩的持续增长。 雾化电子烟受监管利好有所恢复。25年2B业务收入113.4亿元，同比增长21.7%。主要是随着欧洲和美国对于一次性烟的禁令执行逐步落地，环境正向着利好公司的方向发展。其中欧洲及其他市场的电子雾化业务收入57.7亿元，同比强劲增长约18.5%，产品创新带来更多订单。美国市场收入约人民币40.7亿元，同比增长约2.1%，非合规产品对市场仍影响，特殊用途的雾化产品仍处于恢复期。中国市场收入约人民币2.1亿元，同比下降约10%。 毛利率下降。25年毛利率34.1%，同比下降3.3pct，主要是毛利率更低的HNB烟具占比提升导致，我们预期短期内也将保持这样的趋势。研发占比下降。25年公司研发费用15.2亿元，同比下降3.1%，占收入10.7%，较去年同期下降2.6pct。对于医疗产品以及特殊雾化产品的投入有所下降。2026年公司还将继续投入医疗产品的研发上，我们预期研发费用仍将维持较高的水平。销售费用减少。全年销售费用9.1亿元，占收入比重6.4%，同比减少1.2pct，主要是得益于自有品牌的销售效率提升。行政开支增加。全年行政开支12.8亿元，占收入比重9%，同比提升1.3pct，主要是股权激励费用增加，2025年股权激励费用达到4.7亿元。 股东回报大幅增加。2025年公司在年中和年末都进行了大额派息，合计共实现每股派息40港仙，总金额达23亿元人民币，派息率219%，按照当前股价计算的股息率达4.5%。公司现金流充沛，截止25年末账面现金及理财产品合计178亿元，没有有息负债，资产负债率23%，流动比率2.6，财务状况非常稳健。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 我们认为HNB业务的放量将支撑公司的业绩增长，但短期内毛利率和研发费用仍将对公司利润带来压力。我们下调26/27/28年净利润至10.9/13.9/17.5亿元,（2025/8/20预测为15.0/19.1/NA亿元）,对应每EPS收益为0.20/0.26/0.32港元（2025/8/20预测为0.26/0.34/NA港元）。目标价从23.7港元下调至9.6港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有7.4%上涨空间。维持“增持”评级。 风险提示：政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧。（转下页…） 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和A股中烟草相关公司作为可比公司。2026年预测PE的平均值在55x。考虑思摩尔的行业地位、增长前景，我们给与42x PE。2026年预测EPS为0.20港元，对应股价测算为8.5港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为9%，同时，短期考虑HNB业务的发展前景，给与12%的年化增速，长期给予2%的增速。合理市值为600亿港元，对应价格为10.8港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为9.6港元，较最新的收盘价有7.4%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、大客户合作变动、政策变动。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010