2024年报点评：短期收入、利润承压，长期制剂业务放量可期

受盐酸溴己新事件影响，2024年公司整体业绩承压。2024年公司实现营收57.73亿港元（-10.7%），归母净利润10.61亿港元（-19.5%），受盐酸溴己新退货影响，公司收入、利润均出现一定幅度下滑。2024年全年毛利率50.4%（-5.6pp），净利率18.4%（-2.0pp）。费率控制良好，销售费用率19.8%（-3.9pp），管理费用率5.2%（+0.41pp），财务费用率1.53%（+0.2pp）。 大输液业务量增价降，重点品种延续放量态势。2024年公司大输液业务实现收入37.35亿港元（-7.6%），实现销量20.36亿瓶袋（+6.7%）。直立袋在高端智能生产线投产后产能放量，销量同比增长27.8%，销售额同比增长14.8%。重点品种延续放量态势，腹膜透析液同比增长81%、甘露醇同比增长32%、乳酸左氧氟沙星同比增长24%、乳酸钠林格同比增长18%、生理氯化钠溶液同比增长14%、碳酸氢钠同比增长13%。 原料药业务下滑，口服制剂业务稳健增长。2024年口服制剂业务实现收入5.02亿港元（+4.9%），其中瑞舒伐他丁钙片销售19119万片（+194%），头孢克洛干混悬剂销售9237万袋（+34%）。药包材对集团外收入1.88亿港元（+16.4%），保持国内市场增量的同时，积极开拓国外市场，储液袋生物反应器膜产品出口实现零突破，胶塞类产品出口量也实现增长。原料药业务受国际市场和价格因素影响，2024年实现收入7.85亿港元（-11.7%）。 仿创结合，转型加速。2024年公司研发费用2.66亿港元，取得112个生产批件和7个临床批件。利奈唑胺干混悬剂、卡左双多巴缓释片等7个品种完成首仿/首家过评；复杂制剂药物开发取得阶段性成效，固体制剂搭建缓释及渗透泵技术平台，液体制剂构建治疗型乳剂技术平台和脂质体技术平台，布局缓释微球、微晶、长释注射剂等多个复杂制剂研究；创新药稳步推进，肺动脉高压药SYN-045进入I期临床，抗肝纤维化药ADN-9拟2025年申报临床。 风险提示：集采风险；原料药价格波动；药物研发及推广低于预期。 投资建议：短期收入、利润承压，长期制剂业务放量可期，维持“优于大市”评级。考虑到大输液集采风险尚未完全出清、盐酸溴己新集采平台销售受限及咖啡因价格仍处低位，预计公司大输液、安瓿注射液业务短期承压，下调2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润10.37/10.79/11.78亿港元（2025/2026年原值16.71/18.61亿港元），同比增速-2.3%/+4.1%/+9.2%。 盈利预测和财务指标 受盐酸溴己新事件影响，2024年公司整体业绩承压。2024年公司实现营收57.73亿港元（-10.7%），归母净利润10.61亿港元（-19.5%），受盐酸溴己新退货影响，公司收入、利润均出现一定幅度下滑。2024年全年毛利率50.4%（-5.6pp），净利率18.4%（-2.0pp）。费率控制良好，销售费用率19.8%（-3.9pp），管理费用率5.2%（+0.41pp），财务费用率1.53%（+0.2pp）。 图1：石四药主营业务收入及增速（亿港元、%） 图2：石四药归母净利润及增速（亿港元、%） 图3：石四药毛利率、净利率变化情况 图4：石四药三项费用率变化情况 大输液业务短期承压，口服制剂、药包材业务稳步增长。2024年公司大输液业务实现收入37.35亿港元（-6.4%），收入占比64.7%（+2.2pp）；安瓿注射液实现收入5.01亿港元（-39.4%），收入占比8.7%（-4.1pp），主要受到盐酸溴己新集采平台销售受限及退货影响；原料药实现收入7.85亿港元（-11.7%），收入占比13.6%（-0.2pp），主要系咖啡因价格仍处地位；口服制剂实现收入5.02亿港元（+4.9%），收入占比8.7%（+1.3pp）；药包材实现收入1.88亿港元（+16.4%），收入占比3.3%（+0.8pp）。 图5：石四药集团2023分板块收入及占比（亿港元，%） 图6：石四药集团2024分板块收入及占比（亿港元，%） 大输液业务量增价降，重点品种延续放量态势。2024年公司大输液业务实现收入37.35亿港元（-7.6%），实现销量20.36亿瓶袋（+6.7%）。直立袋在高端智能生产线投产后产能放量，销量同比增长27.8%，销售额同比增长14.8%。重点品种延续放量态势，腹膜透析液同比增长81%、甘露醇同比增长32%、乳酸左氧氟沙星同比增长24%、乳酸钠林格同比增长18%、生理氯化钠溶液同比增长14%、碳酸氢钠同比增长13%。 图7：大输液业务2019-2024销售收入及增速（亿港元，%） 图8：大输液业务2019-2024销量及增速（亿瓶/袋，%） 表1：石四药2024年输液业务分类情况（以药物种类划分） 咖啡因销量增加、单价筑底企稳，阿奇霉素收入稳健增长。2024年咖啡因销量5478吨（+44.0%），单价筑底企稳，销售额同比增加11%，占原料药比重同比提升至48%。阿奇霉素销量295吨（-2%），销售额同比增加10%，占原料药比重同比提升7.5%至39.4%。截至2024年12月31日，状态为A的原料药品种共67个。 表2：河北广祥制药拥有状态为A的原料药（截至2024年12月31日） 表3：河北国龙制药拥有状态为A的原料药（截至2024年12月31日） 仿创结合，转型加速。2024年公司研发费用2.66亿港元，取得112个生产批件和7个临床批件。利奈唑胺干混悬剂、卡左双多巴缓释片等7个品种完成首仿/首家过评； 复杂制剂药物开发取得阶段性成效，固体制剂搭建缓释及渗透泵技术平台，液体制剂构建治疗型乳剂技术平台和脂质体技术平台，布局缓释微球、微晶、长释注射剂等多个复杂制剂研究；创新药稳步推进，肺动脉高压药SYN-045进入I期临床，抗肝纤维化药ADN-9拟2025年申报临床。 表4：石四药2024研发情况 投资建议：短期收入、利润承压，长期仿制药业务放量可期，维持“优于大市”评级。 考虑到大输液集采风险尚未完全出清、盐酸溴己新集采平台销售受限及咖啡因价格仍处低位，预计公司大输液、安瓿注射液业务短期承压，下调2025-2026年盈利预测、 新增2027年盈利预测 ， 预计公司2025-2027年归母净利润10.37/10.79/11.78亿港元（2025/2026年原值16.71/18.61亿港元），同比增速-2.3%/+4.1%/+9.2%。。 表5：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） 现金流量表（百万港