招财日报

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 3月20日A股三大指数集体下跌，上证综指跌1.29%，创业板指跌2.17%。盘面上银行、油气、煤炭等防御与资源方向相对抗跌，成长股普遍承压。港股同样走弱，恒生指数跌0.88%，恒生科技指数跌2.48%。锂电、新能源车与核电等跑赢，可选消费、医疗保健和传媒等领跌，南向资金当日净卖出约210亿港元。汇率方面，美元走强与中美利差压力继续压制人民币，离岸人民币跌破6.9关口。宏观政策面，财政部宣布安排2,500亿元超长期国债支持消费品以旧换新，央行行长潘功胜重申适度宽松的货币环境。 美股三大指数全线下挫，标普500跌约1.5%，纳指跌约2%，纳指较历史高点的回撤已接近10%。个股层面，超微电脑因走私芯片指控而大跌33.3%成为拖累之一，而高油价、高利率与战争升级共同压制科技与成长板块估值。盘后特朗普称考虑降级对伊军事行动，令指引未来风险偏好的股指期货一度反弹。 欧洲方面，STOXX 600收跌1.8%。英国、德国等长债收益率大幅上行，市场已开始从“降息预期”切换到“年内或被迫再加息”的尾部情景，尤其是对能源进口依赖更高的欧洲经济体更为不利。日本方面，受日元贬值逼近160大关及潜在加息预期影响，日债收益率亦同步走高。 美国10年期国债收益率升破4.4%，单日大涨约13.4个基点；5年期收益率自去年7月以来首次升破4%。期货市场已开始计入11月加息的显著概率，而非年内降息。美元指数同步走强至99.5，日元则继续逼近干预敏感区。 Brent原油升至112美元/桶上方，迪拜原油期货单日暴涨16.48%，显示中东供应与航运风险溢价仍在迅速累积。黄金反而在高收益率与强美元背景下大幅回落，跌破4,500美元关键位，并创1983年以来最大单周跌幅。加密货币表现优于贵金属，比特币稳守7万美元关口，连续三周跑赢黄金。 公司点评 中国宏桥(1378 HK，买入，目标价：45港元)-2025年核心利润符合预期；供应受限将推动2026年铝价上升 中国宏桥2025年净利润为226亿元人民币（同比增长1%），比我们预期/彭博共识低5%/7%。经调整金融工具公允价值损失后，核心净利润同比增长8%至264亿元人民币（2025年下半年同比下降18%，主要受氧化铝业务利润基数较高影响），与我们的预期一致。中国宏桥公布派发末期股息每股1.65港元，派息率约为66%。我们重申中国宏桥是今年全球铝供应紧张 的主要受益者（中东供应中断+印度尼西亚新产能建设进展缓慢）。我们预计，在其他因素不变的情况下，铝价每上涨1%，将推动2026年盈利增加约2.3%。维持买入评级，目标价45港元不变，基于2026年预期市盈率的11倍（相当于历史平均水平加上2个标准差，以反映供应受限驱动的上涨周期）。（链接） 三一国际(631 HK,买入,目标价: 20.6港元)-2025年利润大幅低于预期；但预计2026年有所改善 三一国际周末公布，预计2025年税后利润将同比增长50%-73%至16-18.5亿元人民币，主要得益于商誉和房地产资产减值的大幅减少。然而，按经常性利润计算（不计减值损失），我们预计2025年利润将同比下降10%至增长4%至16.7-19.2亿元人民币。这一利润区间比我们的预期低16-27%，比彭博的普遍预期低19-30%。据我们了解，盈利预期低于预期主要是由于港口设备相关的一次性支出，以及光伏业务相关的运营费用高于预期。尽管2025年盈利疲弱，但我们预计三一国际在2026年开局良好，主要得益于矿卡订单强劲以及港口设备业务能见度高。我们预计三一国际的油气设备业务也将受益于当前高企的油气价格。我们将在公布年度业绩后（3月31日）修订盈利预测。我们维持“买入”评级，目标价20.6港元，基于2026年预测市盈率20倍（相当于2017年以来的峰值水平，旨在反映大宗商品价格上涨周期带来的盈利可见性提升）。（链接） 小鹏汽车(XPEV US/9868 HK，买入，目标价：24美元/94港元)–Mona系列全新SUV和人形机器人量产是2026年的关键 4Q25净利润超预期：4Q25收入同比提升38%至223亿元，创历史新高，较我们的预测高5%，源于来自大众的技术研发服务收入和碳积分收入超预期。汽车毛利率13%，较我们的预测低1.3个百分点，销管研费用均略超预期。但受益于高毛利的研发服务收入，4Q25综合毛利率达21.3%，创历史新高，经营亏损为历史最小，实现首季盈利。 新车型和出口推动2026年销量增长：我们预测因1Q26销量展望低于我们预期而将再次出现净亏损，但小鹏2026年出口目标同比翻倍至9万台超我们此前预期。考虑到1Q26销量表现偏弱，我们将2026年销量预测下调到54万台。得益于4款全新车型（尤其是其中2款Mona SUV）和出口的贡献，我们预计2H26销量将较1H26接近翻倍。 2H26人形机器人量产有望成为股价上涨的催化剂：根据我们的供应链渠道调研，小鹏计划在2026年底前生产2,000台Iron机器人。小鹏此前亦指引2030年实现人形机器人年销量100万台的目标，这或将带来翻倍的收入，而我们目前仅在2027年的预测中反映了少量的机器人收入。 考虑到销量预测下调和研发费用预测上调，我们将2026和2027年的non-GAAP净利润（扣除股份支付和非现金税收优惠）预测分别下调59%和37%至9亿元和23亿元。维持“买入”评级，下调目标价至24.00美元/94.0港元，基于1.7x 2026E P/S。（链接） 途虎（9690 HK，买入，目标价：19港元）-行业整合的受益者 2H25毛利率低于预期：途虎2H25收入同比增长12%至86亿元，较我们预测高2%，主因开店速度超预期（2H25新增803家vs 1H25新增331家）。毛利率同比下滑1.8个百分点、环比下滑2.0个百分点至21.3%，低于预期，因公司采取激进的定价策略抢占市场份额。2H25调整后运营费用（不含股份支付费用）基本符合预期，但股份支付费用因AI投入增加而超预期。途虎2H25调整后净利润同比增长9%、环比下降29%至2.9亿元，较我们此前预测低约6,000万元。 行业整合的受益者：管理层当前优先考虑市场份额而非高利润增长，以在行业整合中巩固领导地位。其2026年目标新增1,000家门店，考虑到开业6个月以上的门店盈利比例超90%，且平均投资回收期缩短至30个月，我们认为这个目标在当前的行业环境中仍是可实现的。我们认为途虎将持续受益于行业整合和汽车后市场的商业模式演变，预计其总门店数有望在2027年底突破1万家。尽管市场份额的逆势提升短期可能以牺牲毛利率为代价，但我们认为途虎凭借持续提升的运营效率和供应链议价优势，仍比多数同行更具竞争力。 盈利预测/估值：我们预计2026年收入同比增长11%至183亿元，毛利率24.2%（同比+0.1个百分点），运营费用率（不含股权激励）为21.8%（同比持平），调整后净利润同比增长5%至7.38亿元。我们预计其市场份额优先战略和运营效率投入可能从2027年开始部分见效。维持买入评级，目标价下调至19港元，仍基于20x FY26 P/E（调整后）。（链接） 伟仕佳杰（856 HK；买入；目标价：14.0港元）-FY25业绩：AI算力与自研产品保持强劲增长势头 伟仕佳杰公布FY25业绩：总营收同比增长10%至976亿港元，基本符合一致预期；净利润同比增长29%至13.5亿港元，较一致预期高5%，主要得益于费用有效管控及高毛利自研产品收入贡献提升。展望未来，在运营杠杆释放与自研产品收入增长的支撑下，管理层预计FY26-28财年净利润复合增速能够维持在20%。鉴于强劲的运营杠杆及自研产品业务趋势，我们上调FY26-27盈利预测11%-14%，将目标价微调至14.0港元，基于12倍FY26 PE（前值：14.20港元基于15倍FY25 PE）。我们看好公司稳健的盈利增长前景与股东回报，维持“买入”评级。（链接） 瑞声科技(2018 HK，买入，目标价：55.27港元)-FY25业绩符合预期；汽车、热管理、边缘AI及利润率恢复将推动FY26-27E盈利增长 公司FY25收入/净利润（同比增长+16%/+40%）与我们及市场预期基本一致，这主要得益于光学业务盈利能力改善以及汽车/热管理业务的强劲增长，尽管声学业务利润率拖累了整体毛利率。在业绩会上，管理层提供了详细且强劲的2026年指引（收入同比增长16-17%与2025年持平，毛利率稳定）、新的增长动力（热管理/汽车/XR/AI）以及在AI服务器热管理并购方面的机会，这能缓解市场在智能手机逆风下对2026年增长前景的担忧。我们调整了盈利预测，以反映FY25业绩、行业逆风以及更强的热管理/光学/汽车业务。我们新的基于分部估值法的目标价55.27港元，对应20.0倍滚动FY26 预估市盈率。短期催化剂包括AI手机/眼镜的发布、AR光波导产能爬坡以及汽车精密部件订单获取。（链接） 巨子生物(2367 HK，买入，38.70港元)-期待2026年重回增长轨道 巨子生物2025年实现营业收入55.2亿元，同比下降0.4%；归母净利润19.1亿元，同比下降7.2%。毛利率同比下降1.8个百分点至80.3%，主要由于产品结构的变化。展望2026年，我们预计公司将重回增长轨道，主要得益于可复美+可丽金更强劲的品牌推广、产品矩阵与线下渠道的持续扩张，以及三类医疗器械的商业化落地。为反映日益激烈的市场竞争，我们将2025-2028年收入/归母净利润的CAGR预测从18%/17%下调至11%/8%。基于DCF估值，将目标价下调至38.70港元（对应19倍2026年市盈率）。鉴于医美产品的商业化前景，以及公司自2025年底已累计回购约3.2亿港元股份彰显长期信心，我们维持“买入”评级。 2025年下半年增长承压；丰富的产品矩阵和更强劲的品牌推广有望驱动2026年业绩复苏。2025年，可复美实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，而可丽金同比增长9.2%至9.2亿元。受短期外部干扰因素影响，2025年下半年，可复美的收入同比下降了22%。可丽金的增长亦受天猫头部主播合作减少及线下收缩影响。2026年，公司计划推出可复美焦点面霜2.0、焦点系列和秩序系列新品等多款重磅新品。此外，我们预计公司还将加大品牌建设投入，从而推动公司销售回暖。 线下直销持续扩大规模。2025年，公司线下直销收入同比增长32%至2.25亿元人民币，可复美直营门店从18家增至32家。此外，可复美成功进驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国免税店及北美线上渠道。我们认为，渠道拓宽将提供持续的增量支撑。 医美产品获批，预计2026年二季度开启商业化。巨子生物的两款三类医疗器械医美产品分别于2025年10月和2026年1月获得国家药监局批准。我们预计这两款产品将于2026年第二季度及下半年陆续上市。依托公司在医美终端的深厚渠道积累，医美产品有望成为公司中长期的重要增长驱动力。（链接） 友邦保险(1299 HK,买入，目标价：112港元)–17亿美元回购计划优于预期，上调目标价至112港元 友邦保险公布2025年业绩，核心指标基本符合市场预期。新业务价值(VONB)达55.16亿美元,同比增长15%(固定汇率)/17%(实际汇率)；股东回报方面，17亿美元的股份回购计划超预期，叠加26亿美元的股息(同比增长10%)，2026年股东回报额达43亿美元，若以近期市值为参考，总股东回报率近4%。新业务价值率方面，除新加坡(-3.4pct)外，其他营运市场的新业务价值率均有提升；2025年集团新业务价值率为58.5%，同比提升3.6个百分点，主要受香港（+3.0pct）和泰国（+11.4pct）在新产品推出和医疗 险重定价下带动新业务价值率提升，以及中国内地市场(+1.4pct)因3Q25预定利率下调带来的正向影响。