招财日报
每日投资策略 行业/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 3月19日中国股市明显回调，上证综指下跌-1.39%，创业板指下跌1.11%。中东能源设施互袭引发通胀焦虑，全市场近5000股下跌，油气、煤炭与CPO相对跑赢，有色金属和锂电池等领跌。恒生指数收跌2.02%，恒生科技指数跌2.19%，腾讯绩后跌逾6%拖累指数。原材料、信息科技和地产建筑领跌，能源收涨。南向资金逆势抄底，全天净买入261.90亿港元。汇率方面，离岸人民币汇率在6.88附近震荡。 美股收跌，标普500跌0.27%，纳指跌0.28%。材料、日常消费和可选消费收跌，能源收涨。交易逻辑上，市场已把联储路径重新定价到极端保守区间，期货市场目前认为2027年年中前都不会降息，压制科技和可选消费等板块表现。 日本股市显著下挫，日经225收跌3.4%，主要因FOMC释放鹰派信号和高油价冲击风险偏好等影响。欧洲方面，STOXX 600大跌2.4%至去年12月以来低位，欧央行在中东冲突升级后首次明确能源价格与供应冲击将加剧通胀风险，市场已开始计入年内至少两次欧央行加息的可能。 美债收益率小幅回落，2年期与10年期美债分别下跌4bp和3bp。美元指数在突破100大关后高位震荡，欧元与英镑相对走强。宏观层面，全球央行集体释放鹰派信号，强调能源冲击可能推升通胀，影响未来货币政策路径。美国上周初请失业金人数意外下降，意味着就业市场仍未明显走弱，也降低短期内降息的可能。 原油盘中冲上119美元后回吐涨幅，因美国财政部解除俄罗斯和伊朗原油制裁以增加整体供给。欧洲天然气一度大涨25%，较2月底累计涨幅已超过100%。黄金和白银因全球央行释放鹰派信号和原油虹吸流动性等因素而大幅下跌。比特币跌破7万美元关口，显示出在流动性收缩预期下风险资产承压。 宏观点评 美国经济-联储释放偏鹰信号 美联储3月议息会议释放鹰派信号：会议声明新提及中东地缘政治风险，为后续可能的政策转向埋下伏笔；点阵图上调经济和通胀预测，全年降息幅度不变。货币政策路径的点阵图票型方差下降，显示联储整体共识加深；鲍威尔记者会偏鹰，更强调通胀风险，认为未来油价是否影响货币政策将取决于通胀预期的稳定。 会议结束后，市场对全年降息幅度预期从26bp降至11bp。但我们认为市场可能过度解读联储鹰派信号，一旦中东地缘风险缓和或就业市场明显转弱，联储政策立场可能迅速转向。我们维持联储26年将降息1次的预测。 短期内，美元可能保持强势，油价高企将抬升全球通胀中枢并推迟央行降息节奏预期，推高长端利率与期限溢价，压制风险资产和贵金属等表现。最终，央行政策路径和大类资产影响将取决于中东冲突演进和油价见顶时间。中长期看，地缘冲击引发的估值压缩和利率抬升可能为AI龙头、贵金属和中长期国债等优质资产创造良好配置窗口。（链接） 行业点评 医药行业-海外CXO/生命科学上游4Q25/2025业绩剖析 我们总结了海外主要CXO和生命科学上游公司的4Q25/2025业绩情况。我们跟踪公司的2025业绩实现修复，但对2026年的业绩指引偏谨慎。在需求端，强劲商业化需求延续，早期研发需求现复苏端倪。此外，医药融资复苏和大药企稳健投入继续支撑全球医药研发生产需求。 1）2025年业绩修复助力抵消宏观不确定性。尽管面对着全球宏观因素的扰动，我们跟踪的海外主要CXO和生命科学上游公司的2025年业绩呈现普遍改善的趋势，在我们统计的9家公司中，分别有8/6家公司的2025年收入/净利润增速优于2023-24年。2025年海外公司的毛利率再次承压，但净利润率则在2H25迎来改善，反映出海外公司对于运营费用的有效控制。资本支出下降趋势在2H25反转，但海外管理层对于2026年资本支出投入仍持谨慎态度。因此，我们预计2026年折旧和摊销对财务的压力将继续减少，可对冲宏观环境波动带来的负面影响。 2）强劲商业化需求延续，早期研发需求现复苏端倪。C(D)MO作为直接受益于商业化需求的细分赛道，持续产能建设以应对未来需求。生命科学上游公司同时受益于下游客户完成去库存以及旺盛的商业化生产带来的耗材需求的增长，但设备需求仍疲弱。临床CRO需求虽仍在增长，但宏观环境的不确定性以及FDA对验证性临床数量要求的变化带来了长期需求的担忧。得益于下半年全球biotech融资的实质复苏，临床前CRO则在4Q25迎来需求显著增长，Charles River的4Q25新签订单同比增长30.4%，管理层预计将带动收入在2H26恢复正增长。 3）2026年业绩指引偏谨慎。海外公司管理层给予的2026年业绩指引相比2025年普遍降速，我们认为这主要反映了：1) 2025年业绩的高基数；2)2025年末的需求复苏延续性的不确定性；3)潜在宏观经济波动。分细分赛道看：1) C(D)MO预计2026年业绩增速将放缓，主要反映业绩的高基数；2)耗材收入高基数和模糊的设备需求复苏趋势拖累上游公司的业绩指引；3)基于高业绩基数以及签单增速承压，临床CRO的2026业绩增速将恶化；4)临床前需求增长驱动业绩改善。 4）医药融资复苏和大药企稳健投入支撑全球医药研发生产需求。2025年全球医疗健康融资额同比增长8.6%（动脉橙数据），是新冠疫情后首次重回实质性正增长的年度，其中，中国创新药融资额同比大增127.3%（医药魔方数据）。我们认为美国目前利率已显著低于2024-25年，可能为融资带来持续 的边际 改善。同 时， 全球大药企的 研发(+1.1% YoY)和资 本支出(+22.8% YoY)在2025年仍稳健增长，进一步表明全球大药企作为医药研发创新的基石作用，有效支撑CXO和上游行业的需求。Biotech在维持研发支 出(+1.3% YoY)的同时，大幅降低了对资本支出的投入(-38.9% YoY)，预计将提升对外包研发生产的依赖度。（链接） 公司点评 阿里巴巴（BABA US，买入，目标价：203.7美元）-消费业务复苏可期，云计算长期目标坚定 阿里巴巴3QFY26（财年截至3月）实现营收2,848亿元人民币，同比增长1.7%，较彭博一致预期低2%。季度调整后息税摊销前利润（EBITA）为234亿元人民币，同比下降57%，低于市场预期的314亿元人民币，主要因公司持续在即时零售（QC）、用户体验及技术领域加大投入。但云计算业务表现依旧亮眼，营收同比增速提升至36%，超出市场预期2个百分点。管理层表示客户管理收入已现复苏，1Q26至今同比增速回升至中个位数以上。管理层同时强调云计算营收环比增速将进一步加快，并重申即时零售业务发展目标：2028财年GMV突破1万亿元人民币，2029财年实现盈利。公司亦明确提出五年内实现云计算外部收入突破1,000亿美元的目标，对应年均复合增速超40%，该增长将由模型即服务（MaaS）的旺盛需求支撑。我们持续看好阿里巴巴作为覆盖范围内AI主题核心受益标的之一，建议投资者着眼长期，看淡短期盈利压力。我们微调基于分部估值法（SOTP）的目标价至203.7美元（此前为206.4美元），维持“买入”评级。（链接） BOSS直聘（BZ US，买入，目标价：24.0美元）- 4Q25业绩：招聘需求显现韧性，加大股东回报力度 BOSS直聘公布4Q25业绩：总营收同比增长14%至人民币20.8亿元，非GAAP净利润同比增长25%至9.06亿元，均基本符合彭博一致预期。展望1Q26E，公司指引总营收同比增长6%-8%至20.50亿-20.85亿元，略低于一致预期（21.2亿元），主因今年春节较晚，导致1Q26春季招聘旺季的收入确认天数减少。管理层表示，剔除春节因素后1Q26招聘需求仍然较为稳健。公司计划在FY26加大AI及营销投入，我们因此小幅下调FY26-27E经调整营业利润预测2%-3%。尽管如此，我们仍预计FY26E总营收同比增长12%，并在运营杠杆支撑下，经调整营业利润率同比提升约1个百分点。我们将目标价小幅下调至24.0美元，基于20倍FY26E非GAAP PE（前值：25.5美元，基于21倍FY26E非GAAP PE）。维持“买入”评级。（链接） 多点数智（2586 HK，买入，目标价：10.80港元）- FY25更新：投资AI以驱动收入与盈利双重增长 多点公布FY25业绩：总营收同比增长20%至人民币22.3亿元，基本符合我们的预期；经调整净利润同比增长583%至2.03亿元，好于我们1.34亿元的预期，主要得益于运营杠杆释放及有效的成本控制。公司持续以AI驱动高质量营收增长与效率提升，FY25 AI业务收入达6440万元。展望FY26，多点将继续把AI技术融入研发链条与零售解决方案，推动零售业务收入与运营效率双重增长。公司亦宣布将2025年增发募资中尚未使用的1.94亿港币募集资金用途从区块链调整为AI，进一步加速2026年AI发展。我们基本维持FY26-27盈利预测不变，但受SaaS板块估值下移影响，将目标价下调至10.80港元，基于3.0倍FY26 EV/Sales（前值：16.00港元，基于6.0倍FY25 EV/Sales）。我们仍看好AI零售的长期发展机遇。维持“买入”评级。（链接） 地平线机器人（9660 HK，买入，目标价：10.0港元）-兼具高增长潜力与稀缺市场定位 持续的高研发投入以巩固竞争优势：地平线2H25收入同比增长51%至人民币22亿元，符合我们此前的预测。2H25毛利率环比收窄1.4个百分点至64.0%，主要受地平线Mono和Pilot等产品解决方案盈利下行的拖累。2H25研发费用同比激增64%至29亿元，较我们预测高出约3亿元。2H25调整后净亏损环比扩大约1.5亿元至14.8亿元。 依托多元化解决方案和客户群蓄势高增长：地平线HSD解决方案于去年底量产后，获得较好的市场反馈。管理层预计2026年HSD销量将从2025年的2.2万套增长至40万套，我们预测2027年与2028年还将连续实现同比翻倍以上增长。公司计划今年推出面向舱驾一体的芯片解决方案，预计将于年底上车，我们认为这有望助力其在汽车零部件成本上涨周期中抢占更多市场份额。地平线还计划在3Q26联合生态伙伴启动robotaxi试运营，验证其智驾技术的快速迭代能力。我们认为投资者不应低估其海外市场及外资车企中增长潜力：公司已于2025年获得三家外资品牌海外市场订单，全生命周期出货量将达1,000万套。 盈利预测/估值：管理层指引未来几年收入复合年增长率60%，超出我们此前预期。我们预计调整后净亏损将于2026-27年收窄，2028年实现调整后净利润25亿元。维持“买入”评级，目标价10港元，基于13x FY27E P/S，与英伟达当前的估值倍数接近。我们认为地平线在中国智驾/机器人领域具备稀缺的芯片-软件协同能力，且在当前地缘局势中具备独特战略价值。（链接） 创新实业（2788 HK，买入，目标价：32.0港元）-分析师会议要点 创新昨日（3月19日）召开业绩后分析师会议。投资人关注点主要围绕沙特铝产能建设进展以及通过关联交易收购的煤矿发展计划。重点包括：(1)沙特项目进展顺利，目前未受中东地区冲突的任何干扰；(2)沙特铝产能综合成本预计为1900美元/吨，比中国低约1000元人民币/吨；(3)拟收购的煤矿需要30亿元人民币的资本支出，预计将在2027-2028年间投入。创新股价昨日下跌10%，我们认为主要原因是市场担忧(1)煤矿的额外资本支出；以及(2)市场铝库存上升。我们认为此次回调是买入良机,主要由于(1)煤矿业务规模有限,而(2)铝供应整体仍然紧张。我们维持“买入”评级和目标价32港元不变（基于2026年预测市盈率13倍）。（链接） 小米（1810 HK，买入，目标价：47.16港元）-新一代汽车SU7和新MiMo-V2模型发布点评 小米昨日举办了旗舰产品发布会，首发了新一代SU7电动汽车，并推出了三款全新MiMo-V2模型（Pro/Omni
