美伊冲突：“石油美元”黄昏-资产的信号

策略专题报告 证券研究报告2026年03月19日 美伊冲突：“石油美元”黄昏 资产的信号（20260319） 核心结论 分析师 2月底美伊冲突以来，除了油价大涨以外，美元向上VS黄金向下的现象也值得关注！美元似乎重新成为了“避险资产”，特朗普政府正在重塑“石油美元”以增强美元信用。但我们认为：所谓的“石油美元”可能阶段性增强美元信用，但无法扭转美元信用中期走弱的趋势。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、美国尝试重塑“石油美元”体系只是QE前必要的增信手段 我们在2.3《沃什冲击，结束了吗？》中指出，面对当前美债困局，QE是必由之路，甚至可能在年中美联储主席换届后很快落地。这是因为（1）美国庞大的财政赤字需要持续超发美债来维持，中期选举撞见关税被判无效，美财政部需要加速增发美债，或将在中期选举前后接近41.1万亿美元的法定债务上限（即新增2.2万亿美元）。（2）特朗普和沃什有意推动降息，降息会降低短期美债的配置价值，跨境资本加速流出美国，增加国内流动性压力，也就需要美联储加速扩表，继去年12月启动RMP后，今年下半年美联储可能推出QE。为了对冲QE对美元信用的冲击，特朗普政府未来半年可能会采取行动给美元“增信”：包括重塑“石油美元”体系和修复“商品美元”体系。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、特朗普政府可能的初衷：控制上游资源，重塑“石油美元”体系 “石油美元”体系是美国通过对石油出口国提供军事保护，换取石油贸易美元结算的地缘秩序：石油出口国利用赚得的美元购买美债等美国资产，支撑起美元/美债的信用。年初以来美国先后对委内瑞拉和伊朗展开军事行动，（1）针对了非美元结算的石油贸易，也就巩固了石油贸易美元结算的地位；（2）抬升油价，客观上也会扩大石油贸易规模，强化美元地位；（3）尝试以较小代价颠覆反美政权，增加对上游资源的掌控力，有助于稳固美元贸易份额。如果顺利，一举三得，将巩固“石油美元”体系。 更进一步，在南美和中东取得的战果也有望帮助特朗普在中美关系中获得更多筹码，从而增加修复“商品美元”体系的成功率。中国作为最大贸易顺差国，但商品贸易美元结算比例却趋势性减少，并趋势性减持美债，如果能改变这一趋势，也有助于修复美元信用，因此特朗普计划的4月访华前后，虽然少不了博弈，但特朗普应该希望两国关系方向上走向修复，且不会很快“翻脸”。 3、特朗普政府当前的困境：更大的财政消耗or石油美元根基受损 当前美国或许已偏离初衷，长期来看，“石油美元”体系可能非但没被巩固，反而面临了更大危机——（1）特朗普本应打击非美元结算的原油贸易，但随着霍尔木兹海峡遭事实性封锁，美国在海湾地区的盟友以美元结算的石油贸易受到的冲击更大，美元结算份额占比反而下降，削弱“石油美元”体系。更严重的是，如果美国单方面宣布脱战，美国对海湾国家提供的军事保护即被证伪，“石油美元”的基础也就被动摇了。（2）特朗普原本可能寄希望于伊朗内部在领导层被 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 打击后政权更替或陷入混乱，但出现了误判，导致美国有被拖入长期战争泥潭的风险，可能将导致更大的财政危机。参考伊拉克战争，军费或将额外增加约3%的联邦总支出，也就意味着要么削减其他支出，要么就要更大的赤字、发行更多的美债，可能会进一步引发经济、金融危机。因此无论美国是否选择继续战争，都有可能导致美元信用裂痕进一步扩大。 4、补救的措施：脱战谈判亟待推进，但不排除短期加大攻势、长期重燃战火 在中期选举在即的情况下，特朗普难以接受冲突长期化导致的危机风险，因此“TACO”（特朗普临阵退缩）可能很快到来，但为避免过度冲击“石油美元”体系，需要通过谈判体面的退出。（1）对于美国来说，为了争取谈判的条件，并且确保伊朗无法主导中东石油运输，美国可能在短期加大伊朗军事打击力度，施加对伊朗包括哈尔克岛在内的关键能源设施的威胁，促使伊朗进行谈判。在谈判达成后，如果未来美国再看到重塑“石油美元”的机会，不排除再次出现冲突的可能性。（2）对于伊朗来说，要降低谈判后再受打击的风险，因此需要在谈判前继续展示反击威胁，并试图借助其他国际力量来保障谈判效力。后续建议关注双方谈判意向。 5、美伊冲突的影响：美元信用可能阶段性走强，但中长期走弱趋势反而会加速 当前因为美元信用修复尝试和通胀预期升温导致的降息预期延后，黄金价格阶段承压，反而提供黄金长牛中非常难得的“黄金坑”。（1）如果特朗普不TACO，战争延续，美国财政危机加剧将加大美元信用裂痕，加速去美元化；（2）如果特朗普TACO，“石油美元”体系难免受损，也会加速去美元化。（3）下半年美国或被迫选择QE，进一步加速去美元化。 在去美元化趋势下，因美元走强导致的黄金受压制不会改变长期向上方向，建议关注黄金低位机会。其他资产方面，中国凭借供应链优势能够保障经济韧性，因此A股、港股等人民币资产也能有效对抗地缘不确定性。行业配置上现阶段关注受益于大宗商品超级周期的大炼化/农业。在流动性拐点前，美债承压，美股或维持震荡，且风格或加速向价值切换。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 1.1国内2月通胀全面超预期............................................................................................71.2 2026年前两个月中国出口大超预期.............................................................................71.32月国内社融表现平稳..................................................................................................81.4十五五规划纲要出炉....................................................................................................81.5美国2月CPI符合预期...............................................................................................91.6地缘局势：中东局势仍然紧张...................................................................................101.7海外经济数据：美元多空因素交织............................................................................10 二、上周大类资产回顾.........................................................................................................11 2.1国内股市：震荡分化、轮动加速................................................................................112.2海外股市：欧美普遍下跌...........................................................................................112.3海外债市：欧美收益率普遍上涨................................................................................122.4商品：油价上涨，金价下跌.......................................................................................132.5外汇：美元指数上涨，人民币小幅贬值.....................................................................13 三、风险提示.......................................................................................................................14 图表目录 图1：美债规模不断扩张，当前美债规模距离法定上限约2.2万亿.........................................5图2：流动性紧张倒逼美联储启动RMP..................................................................................5图3：伊朗在受美国制裁的情况下原油出口规模持续修复.......................................................5图4：委内瑞拉在受美国制裁的情况下原油出口规模企稳回升................................................5图5：中国对外贸易中美元结算比例趋势性降低.....................................................................5图6：中国趋势性减持美债......................................................................................................5图7：海湾国家也是美债的重要投资者....................................................................................5图8：伊拉克战争让美国国防支出占联邦总支出比中枢抬升约3%.........................................5图9：美元信用裂痕扩大时，黄金有望脱离美元的“锚”上涨................................................6图10：2026年前两个月中国出口大超预期.............................................................................8图11：2026年前两个月保税物流出口对出口同比的贡献仅为3%..........................................8图12：2月社融总体平稳........................................................................................................8图13：美国2月CPI持平前值...............................................................................................9 表1：当前市场中