哔哩哔哩-W（9626.HK）2025年四季度业绩点评

广告全年加速增长，26年加码AI投入 glmszqdatemark2026年03月08日 推荐维持评级当前价格：201.20港元 事件：哔哩哔哩发布2025Q4业绩。25Q4公司收入83.2亿元，yoy+8%，超bbg一致预期2%。利润端，25Q4公司毛利润30.8亿元，yoy+11%；毛利率37%，yoy+0.9pct；经调整经营利润8.4亿元，yoy+81%，超bbg一致预期2%。25Q4经调整净利润8.8亿元，yoy+94%；经调整净利率10.6%，yoy+5pct。 优质内容驱动核心用户指标加速增长。用户端：本季度MAU为3.66亿，yoy+8%；DAU为1.13亿，yoy+10%；日均使用时长107分钟，yoy+8%；MPU约3600万，yoy+21%。创作者端：2025年获得收入的UP主数量近300万，UP主人均收入yoy+21%；粉丝数超过千/万/十万/百万的UP主数量同比增长均超20%。 移动游戏：长线运营&垂类头部战略下推动品类年轻化，《三国：百将牌》有望年中上线。25Q4移动游戏收入15.4亿元，yoy-14%，系去年同期高基数所致。1）《三谋》：国内基本盘趋稳，通过内容驱动和均衡变现策略延长游戏生命周期，同时深化游戏生态建设，强化玩家参与感。海外版本已于1月上线中国港澳台市场，2026年将逐步上线韩国、日本及其他亚洲区域。2）《逃离鸭科夫》：正积极推进主机平台和手游版本研发，有望成为国内知名游戏IP。3）新游：《三国：百将牌》游戏已经完成两轮测试，计划于3月开启新一轮付费测试，有望于年中上线。《闪耀吧！噜咪》：B站自研作品，融合宠物养成与模拟经营的休闲游戏，计划于Q2开启付费测试，并于年内全球发行。 分析师孔蓉执业证书：S0590525110014邮箱：kongrong@glms.com.cn 分析师杨雨辰执业证书：S0590525110015邮箱：yangyuchen@glms.com.cn 研究助理周芷西执业证书：S0590125110068邮箱：zhouzhixi@glms.com.cn 广告：AI赋能广告效率提升，Q1-Q4广告收入加速增长。25Q4广告收入30.4亿元，yoy+27%，主要受益于广告供应改善及广告效益提升。分场景看，Q4在搜索、PC以及小程序等场景广告收入同比增长60%，部分场景超过200%。分行业看，第四季度前五大广告主分别为游戏、数码家电、网服、电商、汽车，其中，AI相关广告预算同比增长180%，2026年大模型及AI应用等广告投放将成为B站广告业务增长点。此外，AIGC赋能广告素材创作效率提升，AI自动化投放系统及算法侧广告推荐效率优化共同促进B站广告效率提升。 增值服务：充电业务高速增长。25Q4增值服务收入32.6亿元，yoy+6%，系大会员及其他收入增加。年末大会员数量达2530万，2025年充电收入同比翻倍。 相关研究 投资建议：我们认为公司经营杠杆显著，AI持续赋能广告效率提升，商业化进程加 速。 考 虑 到 公 司 新 游 发 布 节 奏 ， 我 们 预 测2026-2028年 的 收 入 分 别 为334/363/391亿元，经调整净利润为31/40/48亿元，根据2026年3月6日收盘价201.2港元，对应经调整PE为24X/19X/15X，维持“推荐”评级。 1．哔哩哔哩-W（9626.HK）2025年三季报点评：Q3利润超预期，广告增速持续高于大盘-2025/11/16 风险提示：监管政策进一步趋严；商业化进程不达预期；游戏研发和上线不及预期；广告主投放不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室