哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：广告及游戏业务驱动毛利率稳健增长，Q2实现净利润2.2亿元

总第4848期 研究观点 【公司研究】 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：广告及游戏业务驱动毛利率稳健增长，Q2实现净利润2.2亿元瑞声科技(2018，买入）：利润略超预期，看好光学、MEMS麦克风等业务机遇舜宇光学(2382，买入）：手机光学盈利能力改善，积极布局XR、泛IoT和机器人新兴领域泡泡玛特(9992，买入）：业绩超预期，海外加速扩张小米集团(1810，买入）：业绩再超预期，汽车毛利率显著提升拼多多（PDD，买入）：收入稳健利润承压，坚持长期价值战略 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报海螺水泥（914，未评级）：量稳利增，反内卷深化充分受益 【行业评论】 AI大模型周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：广告及游戏业务驱动毛利率稳健增长，Q2实现净利润2.2亿元 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 Q2收入73.4亿元，同比增长19.8%，符合市场一致预期的73.3亿元。毛利率36.5%，同比增加6.5个百分点，主要得益于高毛利的广告及游戏业务增长；经营利润率3.4%，同比增长13个百分点。GAAP净利润2.2亿元；Non-GAAP净利润5.8亿元，同比增长354%，略高于市场一致预期的5.2亿元。公司指引Q3广告业务将保持同比双位数增长，但游戏业务因去年下半年开服流水基数较高收入将同比中双位数下滑。 广告业务保持同比20%的增长，下半年将推出新的内容形式 Q2广告收入同比增长20.2%达24.5亿元，得益于游戏、数码家电、电商、网络服务及汽车等类目广告投放需求提升，其中网络服务类广告本季度增速翻倍。广告内容方面，效果广告收入同比增长30%，ECPM同比增长10个百分点。公司再次重申不会采用传统贴片广告形式变现，但下半年将推出新的广告型式，本季度变现较好的内容主要是美食、军事时政及玄学类视频。 市值92.69亿美元已发行股本4.13亿股52周高/低31.77美元/14.08美元每ADS净现值4.80美元 《三谋》周年庆创DAU新高，年底将上线港澳台地区 Q2游戏收入16.1亿元，同比增长60.1%，《三谋》6月DAU创新高。截止上半年，公司递延收入同比增长11.6%至42.4亿元，但Q3因去年流水的高基数，游戏收入将会有15%左右的下滑，我们预估《三谋》2025全年流水在35亿元。展望下半年，《三谋》将于年底上线港澳台地区，2026年有望出海日韩等国家。储备产品方面，包括《代号：三国NCard》等2-3款产品还在等版号，明年有望陆续上线。 用户规模平稳增长，长期毛利率指引40% Q2公司DAU同比增长6.9%达1.1亿；MAU同比增长8.0%达3.6亿；官方会员同比增长11.1%达2.7亿，其中付费会员同比增长6.3%达2370万；单用户日均使用时长105分钟。Q2经营费用同比增长0.2%，其中研发费用下降3.2%。公司指引长期毛利率有望随着高毛利业务广告和游戏的收入提升增长至40%。 目标价30.00美元/234.32港元，买入评级 预计公司2025-2027年收入为311/346/376亿元，三年CAGR为18.4%。归母净利润12/23/35亿元，净利润率为3.9%/6.5%/9.3%。考虑到公司毛利率的提升，采用分布估值法得到2025年的目标价为30.00美元/234.34港元，对比当前股价仍有33.64%/33.21%的增长空间，给予买入评级。 投资风险 商业化不及预期；游戏表现不及预期；宏观监管政策风险。 瑞声科技(2018，买入）：利润略超预期，看好光学、MEMS麦克风等业务机遇 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 利润略超预期 公司2025年上半年实现收入133.2亿元（人民币，下同），同比增长18.4%；毛利率为20.7%，同比下降0.8个百分点，低于市场预期；净利润8.76亿元，同比增长63.1%，略超预期（8.58亿元）。 手机声学毛利短期承压，收购初光完善车载声学布局 2025年上半年，集团声学业务稳步增长，实现收入35.2亿元，同比增长1.8%。毛利率为27.2%，同比下降2.7个百分点，略低于预期。主要受到产品出货结构变化的影响，但伴随下半年更多中高端项目爬坡，毛利率将稳定提升至30%左右；车载声学业务收入17.4亿元，同比增长14.2%。公司上半年宣布收购河北初光汽车部件有限公司，旗下智能麦克风产品已实现主要车型全覆盖，进一步强化集团在车载声学系统解决方案的布局。 H股市值11.75亿港元已发行H股本11.75亿股52周高/低54.8/27.4港元每股净资产21.74元 光学业务盈利能力持续改善，MEMS、散热开始放量 得益于智能手机市场光学规格持续提升带来的结构性机遇，光学业务延续了迅猛的增长态势，收入达人民币26.5亿元，同比增长19.7%。塑料镜头以及模组出货量同比均有增长并且ASP持续提升。毛利率为10.2%，同比改善5.5个百分点，其中塑料镜头毛利率同比改善幅度超过10个百分点，WLG工艺良率稳定提升，预计25年出货量将实现超千万级。电磁传动及精密结构件业务实现收入部收入同比增长27.4%至人民币46.3亿元，主要得益于横向线性马达、创新侧键以及金属中框等产品在客户中高端机型持续放量。展望未来，高端马达、散热组件等产品的进一步放量将成为该业务收入增长的关键引擎。传感器及半导体业务收入为人民币6.08亿元，同比增长56.2%，主要受益于集团的高信噪比麦克风大规模向海外客户出货。该业务毛利率为12.1%，同比下降4.3个百分点，主要由于产品结构变化。未来AI手机普及与车载智能座舱渗透率提升将带动智能语音交互技术持续迭代，这一趋势将促使MEMS麦克风在规格与配置上不断优化，助力公司业务进一步突破。 目标价54.3港元，维持买入评级我们预测公司2025-2027年的收入分别为320亿元/358亿元/394亿元人民币；净 利润分别为23亿元/28亿元/32亿元。我们给予公司2025年25xPE，目标价54.3港元，较现价有22.4%的上涨空间，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)毛利不及预期；2）产品不及预期。 舜宇光学(2382，买入）：手机光学盈利能力改善，积极布局XR、泛IoT和机器人新兴领域 陈晓霞+852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 上半年利润超预期 公司2025年上半年实现收入196.5亿人民币，同比增加4.2%。毛利率为19.8%，较去年同期上升约2.6个百分点。归母净利润16.5亿元，同比增长52.6%，超出一致预期的14.5亿元。利润增长主要得益于手机相关产品结构性改善和高利润率的车载相关产品收入增速的增加。 手机影像系统升级赋能光学业务，盈利能力稳步提升 手机领域收入为132.5亿元，同比增长1.7%，其中手机镜头出货量达5.9亿件，同比下降6.4%，不过高端产品占比提升带动手机镜头ASP同比提升20%，且毛利率提升至25-30%，预计下半年继续维持良好的盈利水平；手机模组出货2.3亿件，同比下降21%，产品结构持续改善，其中潜望模组和大像面模组出货同比增长超20%。展望未来，公司深耕手机摄像头小型化、拍摄专业化，构建技术壁垒，持续推进手机摄像高端化的发展。 H股市值688.63亿港元已发行H股本10.95亿股52周高/低96.15/42.30港元每股净资产26.05元 车载光学业务延续高增长态势 2025年上半年，公司车载业务延续高增长态势，实现收入人民币34.0亿元，同比增幅达18.2%，核心产品表现强劲：其中车载镜头出货量达0.65亿件，同比增长21.7%；车载模组业务收入约12亿元。当前，ADAS渗透率加速提升，公司紧抓行业机遇，持续深化与地平线、高通等全球主流智能驾驶平台厂商的战略生态合作，同时不断丰富车载模组产品矩阵，为业务增长注入多元动能。基于现有发展态势，预计2025年全年车载业务收入同比增长将超20%。 积极布局XR、泛IoT和机器人新兴领域 XR业务作为公司新战略“树”，上半年实现收入人民币12.0亿元，同比增长21.1%。公司围绕XR领域构建全链路战略布局，业务覆盖整机ODM、MR/XR交互模组及镜头等关键环节，精准锁定高潜力新兴领域增长机遇。目前相关业务已与行业主流大厂展开接洽，为后续规模化放量奠定基础。此外，公司在泛IoT、机器人等同步推进布局，构建多元化业务生态。展望未来，公司聚焦光学感知技术复用，凭AI赋能实现成熟技术向专业设备领域迁移及资源高效利用，同时延伸产业链，构建完整技术能力体系与多行业产品矩阵，推动业务向高价值领域迈进。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目标价109港元，给予买入评级 我们预测公司2025-2027年的收入分别为422亿元/469亿元/521亿元人民币；净利润分别为36.2亿元/43.1亿元/48.8亿元。给予公司2026年25倍PE，目标价109港元，较现价有30.4%的上涨空间，维持买入评级。 泡泡玛特(9992，买入）：业绩超预期，海外加速扩张 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 业绩表现超预期，FY25指引上调 1H25公司实现营收138.8亿元，同比+204.4%；经调净利润47.1亿元，同比+362.8%，高于此前发布的业绩预告。期内毛利率为70.3%，同比+6.3pct；销售/管理费用率分别同比改善6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6%，规模效应显现；经调整净利率33.9%，同比+11.6pct。管理层预期FY25公司将有望实现营收300亿元，经调整净利润率约为35%。 国内单店增长亮眼，会员质量大幅提升 1H25国内业务收入82.8亿元，同比+23.1%。线下渠道方面，零售店/机器人商店收入分别为44.1/6.8亿元，分别同比提升119.9%/100.9%。期内国内零售店净增8家至409家，单店收入同比增长超过90%。线上渠道来看，抽盒机/天猫/抖音收入分别为11.3/6.6/5.6亿元，分别同比提升181.9%/230.7%/168.6%。截至2025年6月30日，中国内地累计注册会员5912万人，同比+51.9%，1H25会员贡献销售额占比达91.2%，会员复购率为50.8%，会员人均销售额同比提升超过70%。 欧美市场增速领跑，线上表现强劲 1H25海外收入55.9亿元，同比+439.6%，占比40.3%，其中海外零售店/机器人商店/线 上/批 发 分 别 实 现 收 入25.0/1.4/25.6/3.9亿 元， 分 别 同 比 增 长308.1%/365.8%/964.8%/154.7%。分 区 域 看 ，亚 太/美 洲/欧 洲 分 别同 比 增 长257.8%/1142.3%/729.2%至28.5/22.7/4.8亿元，其中欧洲/美洲线上业务分别同比增长1358.7%/1977.4%，涨势强劲。截至1H25末，公司共有海外零售店128家，其中亚太/美洲/欧洲零售店分别为69/41/18家，同比+30/+31/+9家，公司预计年底海外门店将有望达到200家。 多个IP高增，各品类均衡发展 从IP来看，1H2