哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）：MAU增长亮眼，关注游戏基数影响变化

核心观点与关键数据

• 利润超预期：公司2025年第一季度收入70.0亿元人民币，同比增长24%，略高于市场预期；调整后净利润3.62亿元，远超市场预期，主要得益于有效费用管控，调整后利润率5.2%。
• 用户增长亮眼：一季度日活用户数同比增长4.2%至1.07亿，月活用户数同比增长7.8%至3.68亿，创历史新高，主要受益于春晚活动推广，后期用户留存是关键。
• 广告业务增长：广告收入同比增长20%，得益于流量增长和用户商业价值释放；广告加载率约6%-7%，仍有提升空间；eCPM同比增长超10%，预计二季度广告收入同比增18%。
• 游戏业务表现强劲：《三国：谋定天下》（《三谋》）推动游戏收入同比增长76%至17.3亿元；二季度低基数效应下，预计游戏收入同比增长60%，需关注下半年基数影响变化；《三谋》长线运营是公司战略重点，多端化及出海或带来增量，公司另有四五款新游待版号。

收入结构优化

• 一季度毛利率36.3%，同比和环比分别改善8.0和0.2个百分点，主要由于高毛利的游戏和广告收入占比提升，预计二季度毛利率环比略有改善。

研究结论

• 维持“买入”评级，调整目标价至22美元/173港元，对应FY25E/FY26E 35x/23x市盈率。
• 看好游戏流水强劲表现及广告价值逐步释放。

投资风险

• 行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。