证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 哔哩哔哩(9626.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港元） 706 52周内股价 波动区间(港元) 471-1052 最近一月涨跌幅(％) 30.50 总股本(亿股) 3.84 流通股比例(％) 78.22 总市值(亿港元) 2714 资料来源：万得，信达证券研发中心 相关研究 《哔哩哔哩-SW（9626.HK）：内容边界扩张，夯实泛娱乐社区价值.》2021.07.25 蒋 颖 通信行业首席分析师执业编号：S1500521010002 联系电话：+86 15510689144 邮箱：Jiangying@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 [Table_Title] Q3营收和MAU超预期，非游戏业务表现亮眼 [Table_ReportDate] 2021年11月17日 2020年12月24 [Table_Summary] 事件：2021年11月17日，公司发布2021年三季报，三季度公司实现营收52.07亿元，同比增长61%，环比增长16%；Non-GAAP归母净亏损-16.22亿元，同比增加67.0%，环比增加89.1%。 点评： ➢ 财务数据：营收超指引上限，非游戏业务表现亮眼 1、营收保持快速增长，移动游戏、广告、电商、直播业务均表现优异 整体营收：哔哩哔哩2021年Q3实现总收入52.07亿元，同比增长61%，环比增长16%，略超营收指引（51-52亿元），公司对Q4营收指引为57-58亿元。其中： 1）移动游戏：收入为13.92亿元，同比增加9.1%，环比增长12.9%，占总收入的比例为26.7%； 2）直播及VAS：收入为19.09亿元，同比增长94.9%，环比增长16.8%，占总收入的36.7%； 3）广告收入：收入为11.72亿元，同比增长110.2%，环比增长11.7%，占总收入的22.5%； 4）电商及其他：收入为7.34亿元，同比增长77.5%，环比增长27.0%，占总收入的14.1%。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万） 6778 11999 18916 27865 37712 同比（%） 64.2% 77.0% 57.6% 47.3% 35.3% 归属母公司净利润（百万） -1289 -3012 -4648 -4719 -3640 同比（%） -109.1% -133.7% -54.3% -1.5% 22.9% 毛利率（%） 17.6% 23.7% 23.0% 25.1% 27.6% ROE% —18.41% -41.1% -67.3% -73.1% -49.1% EPS (摊薄)(元) -4.0 -8.8 -13.3 -13.3 -10.1 P/S 32.8 18.5 11.7 8.0 5.9 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2021年 11月17日收盘价 图 1：哔哩哔哩总营收及增速情况 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21-03哔哩哔哩-SW恒生指数0%50%100%150%0200040006000营业总收入（百万元）总营收同比（%）总营收环比（%） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 邮编：100031 图 2：哔哩哔哩各业务占比 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 （1）移动游戏：三季度移动游戏收入为13.92亿元，同比增加9.1%，环比增长12.9%，占总收入的比例为26.7%。 图 3：哔哩哔哩移动游戏业务营收（百万）及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 三季度B站上线了三款独家代理游戏，联运游戏、《英雄联盟手游》及《哈利波特：魔法觉醒》，获得大量玩家关注。并于9月迎来了《命运：冠位指定》（Fate/Grand Order）的五周年纪念活动。与此同时，B站游戏的海外发行能力不断提高，今年在韩国发行的《重装战姬》、《高能手办团》均取得了出色成绩。 79%77%69%62%64%60%50%43%50%48%40%29%30%27.4%26.7%11%12%16%17%21%21%24%28%34%32%30%32%38%36.4%36.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21移动游戏直播及VAS广告收入电商及其他-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600移动游戏同比(%)环比(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图 4：B站2021年游戏产品 资料来源：哔哩哔哩Q3 Presentations，信达证券研发中心 （2）直播及VAS：三季度VAS收入为19.09亿元，同比增长94.9%，环比增长16.8%，占总收入的36.7%。这主要是由于公司持续丰富直播内容，不断加速商业化的进程，公司增值服务包括大会员服务及其他增值服务，付费用户数量均有所增加。直播业务为up主提供了变现手段并增强用户粘性，而游戏赛事直播则更多承担拉新用户作用。未来B站的直播业务将作为拉新的重要活动，为用户增长贡献持续动力。 图5：哔哩哔哩直播及VAS业务营收（百万）及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 （3）广告收入：三季度广告收入为11.72亿元，同比增长110.2%，环比增长11.7%，占总收入的22.5%。在B站品牌影响力不断扩大的推动下，广告业务收入保持高速增长，在第三季度达到人民币12亿元，已经成为驱动B站营收持续增长的重要引擎。随着UP主的创造力及商业价值被日益发觉和认可，越来越多的广告主将B站视为必投平台。本季度B站前五大广告主行业为游戏、美妆护肤、电商、数码3C及食品饮料。 0%50%100%150%200%250%300%350%05001000150020002500直播及VAS同比(%)环比(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图6：哔哩哔哩广告收入业务营收（百万）及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 （4）电商及其他：三季度电商及其他业务收入为7.34亿元，同比增长77.5%，环比增长27.0%，占总收入的14.1%。电商及其他收入较去年同期相比大幅度提高，主要是因为B站电商平台的产品销售量不断增加，体量较小但发展趋势较强。哔哩哔哩目前电商业务的主要思路是服务核心二次元用户，核心产品是APP内的“会员购”模块，主要销售手办、潮玩、周边等，也有部分第三方票务代销业务，整体定位于高毛利率的二次元周边，未来有望释放IP变现潜力。 图7：哔哩哔哩电商及其他业务营收（百万）及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800100012001400广告收入同比(%)环比(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0100200300400500600700800电商及其他同比(%)环比(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 2、毛利率：毛利率下滑，净亏损同比有所扩大 毛利率端：毛利率小幅下滑。2021年Q3公司毛利润为10.19亿元，同比增长34%，毛利率为20%，同比下降4个百分点，环比下降2.4个百分点。 图8：哔哩哔哩季度毛利润及毛利率 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 净利润端：Q3公司净亏损同比有所扩大。2021年Q3公司GAAP亏损为26.86亿元，同比增加148.3%，Non-GAAP净亏损为16.22亿元，同比增加67.0%。 图9：哔哩哔哩季度净利润（百万）及净利润率情况 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 3、费用率：总营运费用持续提升,重视游戏自研投入 费用率：2021年Q3运营费用为28.97亿元，同比增长57.0%，环比增长15.4%；运营费用率为55.6%，同比减少2.7百分点，环比减少0.3百分点。 销售及推广费用：2021年Q3销售费用为16.33亿元，同比增长37.2%，环比增长16.7%，销售费率为31.4%，同比减少5.5个百分点，环比增加0.2个百分点。 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200毛利润（百万元）毛利率（%）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-3000-2500-2000-1500-1000-5000净利润(GAAP)净利润(Non-GAAP)净利润率(GAAP)净利润率(Non-GAAP) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 管理费用：2021年Q3管理费用为4.75亿元，同比增长87.4%，环比增长8.9%，管理费率为9.1%，同比增加1.3个百分点，环比降低0.6个百分点。 研发费用：2021年Q3研发费用为7.88亿元，同比增长96.6%，环比增长17.0%，研发费率15.1%，同比增加2.7个百分点，环比增加0.2个百分点。 图10：哔哩哔哩三费用变化情况 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 ➢ 经营情况良好，活跃用户与活跃创作者双增长，拉动播放量增长 用户数量：公司三季度MAU达2.67亿，DAU达7210万，活跃用户数稳步增长。公司2021年三季度MAU达2.67亿，同比增长35%，环比增长13%，三季度DAU达7210万，同比增长35%，环比增长15%。“分区导向+优质内容”双重利好下B站活跃用户数稳步提升，从二次元小站到泛娱乐社区，公司不断拆分区扩大自身内容边界，用户增长稳定进行。 图11：哔哩哔哩MAU和DAU双增长 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21销售费用（百万）管理费用（百万）研发费用（百万）销售费用率管理费用率研发费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 创作者（UP主）数量与投稿量：B站2021年Q3月活跃内容创作者达到270万，同比增长61%，环比增长13%。随着活跃创作用户的提高，视频投稿量也随之提高，2021年Q3季度月均视频投稿量达1100万，同比增长80％，环比增长31%。 图12：活跃创作用户数量及增速 资料来源：哔哩哔哩Q3 Presentations，信达证券研发中心 图13：活跃创作用户数的提高拉动视频投稿量提升 资料来源：哔哩哔哩Q3 Presentations，信达证券研发中心 播放量：UP主、投稿量双双增长，拉动播放量增长。B站2021年Q3日均视频播放量达到23亿次，同比增长77%，环比增长35%。拆分到每DAU浏览视频看，三季度B站视频播放量/DAU的数值为32，意味着人均每天播放32次视频，这意味着用户粘性较为稳定，使用习惯也