证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 哔哩哔哩(9626.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港元） 521 52周内股价 波动区间(港元) 517.5-979 最近一月涨跌幅(％) -21.71 总股本(亿股) 3.84 流通股比例(％) 78.22 总市值(亿港元) 2050.57 资料来源：万得，信达证券研发中心 相关研究 《哔哩哔哩-SW（9626.HK）：内容边界扩张，夯实泛娱乐社区价值.》2021.07.25 蒋 颖 通信行业首席分析师执业编号：S1500521010002 联系电话：+86 15510689144 邮箱：Jiangying@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] Q2业绩超预期，非游戏业务表现亮眼，活跃用户快速增长 [Table_ReportDate] 2021年08月19日 2020年12月24 [Table_Summary] 事件：2021年8月19日，公司发布2021年二季报，二季度公司实现营收44.95亿元，同比增长72%，环比增长15%；Non-GAAP归母净亏损-8.58亿元，同比增加80.3%，环比增加29.1%。 点评： ➢ 财务数据：营收超指引上限，非游戏业务表现亮眼 1、营收保持快速增长，广告、电商、直播业务均表现优异 整体营收：哔哩哔哩2021年Q2实现总收入44.95亿元，同比增长72%，环比增长15%，超之前营收指引上限（42.5-43.5亿元），公司对Q3营收指引为51-52亿元。其中： 1）移动游戏：收入为12.33亿元，同比减少1.2%，环比增长5.3%，占总收入的比例为27.4%； 2）直播及VAS：收入为16.35亿元，同比增长98.1%，环比增长9.2%，占总收入的36.4%； 3）广告收入：收入为10.49亿元，同比增长201%，环比增长46.8%，占总收入的23.3%； 4）电商及其他：收入为5.78亿元，同比增长195.2%，环比增长11.3%，占总收入的12.9%。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万） 6778 11999 18916 27865 37712 同比（%） 64.2% 77.0% 57.6% 47.3% 35.3% 归属母公司净利润（百万） -1289 -3012 -4648 -4719 -3640 同比（%） -109.1% -133.7% -54.3% -1.5% 22.9% 毛利率（%） 17.6% 23.7% 23.0% 25.1% 27.6% ROE% —18.41% -41.1% -67.3% -73.1% -49.1% EPS (摊薄)(元) -4.0 -8.8 -13.3 -13.3 -10.1 P/S 24.6 13.9 8.8 6.0 4.4 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2021年 8月19日收盘价 图 1：哔哩哔哩总营收及增速情况 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21-03哔哩哔哩-SW恒生指数0%50%100%150%0200040006000营业总收入（百万元）总营收同比（%）总营收环比（%） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 图 2：哔哩哔哩各业务占比 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 （1）移动游戏：二季度移动游戏收入为12.33亿元，同比减少1.2%，环比增长5.3%，占总收入的比例为27.4%。 图 3：哔哩哔哩移动游戏业务营收（百万）及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 2021年B站游戏新品发布会16款游戏新作集中亮相，产研一体游戏业务结构和多元化发展趋势显著。B站2021年游戏新品发布会于8月4日19点举行，仍然以“你的幻想世界”为主题，一次性发布了16款游戏新作，10款游戏为B站独家代理，6款为B站自研游戏，其中《伊苏：梦境交织的长夜》由B站完全自主研发并在大陆地区独家发行。此次B站游戏新品有着“多样题材、多样品类、多样平台“的特点，16款产品中，有多款游戏属于非二次元游戏，例如《隐藏侦探》为全视频真人互动影游，可见其二次元浓度有所下降，符合B站向三次元、多元化进军的战略，满足B站不同喜好、不同类型用户对游戏内容的需求。 79%77%69%62%64%60%50%43%50%48%40%29%30%27.4%11%12%16%17%21%21%24%28%34%32%30%32%38%36.4%0%20%40%60%80%100%移动游戏直播及VAS广告收入电商及其他-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400移动游戏同比(%)环比(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图4：B站2021年游戏发布会 资料来源：哔哩哔哩公众号，信达证券研发中心 （2）直播及VAS：二季度VAS收入为16.35亿元，同比增长98.1%，环比增长9.2%，占总收入的36.4%。这主要是由于公司不断加速商业化的进程，公司增值服务包括大会员服务及其他增值服务，付费用户数量均有所增加。 直播业务为up主提供了变现手段并增强用户粘性，而游戏赛事直播则更多承担拉新用户作用。根据哔哩哔哩招股说明书显示，B站直播业务2020年实现营收13.08亿元，占总营收比例为10.9%，约占整个直播及VAS业务的1/3。我们认为，未来B站的直播业务将作为拉新的重要活动，为用户增长贡献持续动力。 图5：哔哩哔哩直播及VAS业务营收（百万）及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 （3）广告收入：二季度广告收入为10.49亿元，同比增长201%，环比增长46.8%，占总收入的23.3%。广告收入整体发展趋势向上，说明广告主对B站的认同感进一步提升，B站的广告效率也有所提高。 目前哔哩哔哩站内广告主要是展示类广告，展位扩张相对谨慎，首页仅开放两个广告展示位。哔哩哔哩目前的主要广告形式是展示广告，在网站或者APP首页进行展示，均仅开放两个展示位。哔哩哔哩谨慎平衡社区环境与广告效率，在展位有限的情况下提升了广告效率和品牌认同感，收入实现增长。 0%100%200%300%400%0500100015002000直播及VAS同比(%)环比(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图6：哔哩哔哩广告收入业务营收（百万）及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 （4）电商及其他：二季度电商及其他业务收入为5.78亿元，同比增长195.2%，环比增长11.3%，占总收入的12.9%。电商及其他收入较去年同期相比大幅度提高，主要是因为B站电商平台的产品销售量不断增加，体量较小但发展趋势较强。哔哩哔哩目前电商业务的主要思路是服务核心二次元用户，核心产品是APP内的“会员购”模块，主要销售手办、潮玩、周边等，也有部分第三方票务代销业务，整体定位于高毛利率的二次元周边，未来有望释放IP变现潜力。 图7：哔哩哔哩电商及其他业务营收（百万）及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 2、毛利率：毛利率保持稳定，净亏损同比有所扩大 毛利率端：毛利率稳定，盈利能力稳健。2021年Q2公司毛利润为9.89亿元，同比增长64%，毛利率为22%，同比减少1个百分点。 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200广告收入同比(%)环比(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0100200300400500600700800电商及其他同比(%)环比(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图8：哔哩哔哩季度毛利润及毛利率 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 净利润端：Q2公司净亏损同比有所扩大。2021年Q2公司GAAP亏损为11.22亿元，同比增加96.5%，Non-GAAP净亏损为8.58亿元，同比增加80.3%。 图9：哔哩哔哩季度净利润（百万）及净利润率情况 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 3、费用率：总营运费用持续提升,重视游戏自研投入 费用率：2021年Q2运营费用为25.1亿元，同比增长106.7%，环比增长27.5%；运营费用率为55.8%，同比提升9.4百分点，环比增长5.4百分点。 销售及推广费用：2021年Q2销售费用为14.0亿元，同比增长107.4%，环比增长40%，销售费率为31.1%，同比增长5.4百分点，环比增长5.5百分点。 管理费用：2021年Q2管理费用为4.36亿元，同比增长109.2%，环比增长12.2%，管理费率为9.7%，同比提升1.7百分点，环比降低0.3百分点。 研发费用：2021年Q2研发费用为6.74亿元，同比增长103.8%，环比增长16.1%，研发费率15%，同比提升2.4百分点，环比上升0.1百分点。 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200毛利润（百万元）毛利率（%）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-1200-1000-800-600-400-20001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21净利润(GAAP)净利润(Non-GAAP)净利润率(GAAP)净利润率(Non-GAAP) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 图10：哔哩哔哩三费用变化情况 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 ➢ 经营情况良好，活跃用户与活跃创作者双增长，拉动播放量增长 用户数量：公司二季度MAU达2.37亿，DAU达6270万，活跃用户数稳步增长。公司2021年二季度MAU达2.37亿，同比增长38%，环比增长6%，二季度DAU达6270万，同比增长24%，环比增长4%。“分区导向+优质内容”双重利好下B站活跃用户数稳步提升，从二次元小站到泛娱乐社区，公司不断拆分区扩大自身内容边界，用户增长稳定进行。 图11：哔哩哔哩MAU和DAU双增长 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 创作者（UP主）数量与投稿量：B站2021年Q2月活跃内容创作者达到240万，同比增长25%，环比增长9.1%。随着活跃创作用户的提高，视频投稿量也随之提高，2021年Q2季度月均视频投稿量达840万，同比增长41％，环比增长50%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016002Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21销售费用（百万）管理费用（百万）研发费用（百万）销售费用率管理费用率研发费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图12：活跃创作用户数量及增速 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 图13：活跃创作用户数的提高拉动视频投稿量提升 资料来源：哔哩哔哩财报，信达证券研发中心 播放量：UP主、投稿量双双增长，拉动播放量增长。B站