请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 迎驾贡酒(603198) 买入 2021年中报点评 （调高评级） 饮料 2021年08月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 800/800 总市值/流通(百万元) 28,808/28,808 上证综指/深圳成指 3,514/14,664 12个月最高/最低(元) 49.31/20.03 相关研究报告： 《迎驾贡酒-603198-2020年年报及2021年一季报点评：盈利能力稳步提升，洞藏系列表现较好》 ——2021-04-26 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 证券分析师：李依琳 电话： 010-88005029 E-MAIL： liyilin1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521070002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 21Q2业绩超预期，洞藏表现亮眼  21Q2业绩增长超预期，利润率稳步提升 公司发布21H1业绩公告，21H1实现营收20.86亿元（+52.46%），实现归母净利润5.91亿元（+77.63%）；其中21Q2实现营收9.37亿元（+57.07%）；实现归母净利润2.22亿元（+122.30%），业绩表现超预期，一方面洞藏系列放量明显；另一方面广宣费用下降+新会计准则执行推升净利率，21Q2销售费用率同比-8.17pct至10.81%，其他费用率波动较小。21Q2毛利率/净利率同比+1.08pct/+6.94pct至61.27%/23.75%。21H1预收款4.25亿元（+20.26%），维持高位。  中高档占比持续提升，省外进一步恢复 分产品看，2021H1公司中高档白酒收入13.84亿元（+70.79%），收入占比提至71.06%（+7.16pct），洞藏产品市场份额快速提升；普通白酒收入5.64亿元（+23.11%）。分区域看，2021H1省内市场收入12.10亿元（+49.43%），逐步点状突破，2021H1省内经销商净增17家；省外市场收入7.38亿元（+60.90%），收入占比升至37.88%（+1.72pct）。  洞藏销售势能已成，公司业绩有望维持高增长 经过多年培育，目前生态洞藏系列逐步放量成为10亿元级产品，今年以来洞9以上占比明显增加，销售势能有望进一步释放。21H1公司加大销售改革力度：改善员工激励、整合销售资源，提高了公司运营效率。公司省内外协调发展，注重渠道掌控，省内已下沉到各县区，省外布局江苏、上海等重点市场，目前已形成六安、合肥、南京、上海等样板市场，未来有望在其他市场复制成功。  风险提示：宏观经济风险，产品升级不及预期，区域拓展不及预期  投资建议：看好洞藏成长，上调此前盈利预测，给予“买入”评级 21Q2业绩超预期，看好洞藏成长表现，将公司2021-2023年营业收入假设分别上调6%/10%/12%至42.8/51.6/60.7亿元，将归母净利润假设分别上调5%/10%/13%至12.4/15.4/18.8亿元，对应摊薄EPS为1.55/1.93/2.35元（前值为1.48/1.76/2.08元），当前股价对应PE为23/19/15X，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,777 3,452 4,279 5,158 6,067 (+/-%) 8.3% -8.6% 23.9% 20.6% 17.6% 净利润(百万元) 930 953 1242 1544 1878 (+/-%) 19.5% 2.5% 30.3% 24.3% 21.7% 摊薄每股收益(元) 1.16 1.19 1.55 1.93 2.35 EBIT Margin 31.7% 34.9% 36.6% 38.0% 39.5% 净资产收益率(ROE) 19.6% 18.5% 22.0% 24.7% 26.8% 市盈率(PE) 31.0 30.2 23.2 18.7 15.3 EV/EBITDA 23.0 22.7 17.8 14.7 12.3 市净率(PB) 6.07 5.60 5.11 4.60 4.11 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/20O/20D/20F/21A/21J/21A/21沪深300迎驾贡酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：迎驾贡酒单季度营业收入及同比 图2：迎驾贡酒单季度归母净利润及同比 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图3：迎驾贡酒单季度销售毛利率 图4：迎驾贡酒单季度销售净利率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图5：迎驾贡酒单季度销售费用率 图6：迎驾贡酒单季度管理费用率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 (40)(30)(20)(10)01020304050607002004006008001000120014002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2营业收入（百万元）YOY（%）(60)(40)(20)0204060801001201400501001502002503003504004502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2归母净利润（百万元）YOY（%）010203040506070802016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2销售毛利率（%）05101520253035402016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2销售净利率（%）0246810121416182016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2销售费用率（%）0123456782016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2管理费用率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：迎驾贡酒单季度财务费用率 图8：迎驾贡酒单季度营业税金率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表（截至2021年8月24日） 股票代码 简称 PE（TTM） 总市值（亿元） EPS PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 000596.SZ 古井贡酒 199.41 1,054 3.68 4.82 5.85 54.2 41.4 34.1 买入 603589.SH 口子窖 53.55 321 2.13 2.74 3.38 25.1 19.5 15.8 买入 002304.SZ 洋河股份 169.65 2,557 4.98 5.55 6.72 34.0 30.6 25.2 买入 603369.SH 今世缘 42.58 534 1.25 1.51 1.90 34.1 28.2 22.4 买入 603919.SH 金徽酒 35.38 179 0.65 0.77 0.92 54.4 45.9 38.5 买入 平均 100.11 929 2.54 3.08 3.75 40.4 33.1 27.2 603198.SH 迎驾贡酒 36.01 288 1.19 1.55 1.93 30.3 23.2 18.7 买入 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师预测 表2：公司业绩拆分和盈利预测 产品 项目 2020A 2021E 2022E 2023E 中高档白酒 营业收入（亿元） 21.3 28.1 35.4 43.1 同比增速 -7.9% 32.0% 26.0% 21.8% 毛利率 76.5% 77.0% 77.2% 77.5% 普通白酒 营业收入（亿元） 11.1 12.4 13.8 15.1 同比增速 -7.3% 12.2% 11.1% 9.1% 毛利率 57.5% 57.0% 57.2% 57.5% 合计 营业收入（亿元） 34.5 42.8 51.6 60.7 同比增速 -8.6% 23.9% 20.6% 17.6% 毛利率 67.1% 68.4% 69.4% 70.3% 销售费用率 12.2% 11.5% 11.3% 11.0% 管理费用率 4.8% 5.2% 5.0% 4.8% 归母净利润（亿元） 9.5 12.4 15.4 18.8 同比增速 2.5% 30.3% 24.3% 21.7% 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测 (1)(1)(1)(0)(0)(0)(0)02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2财务费用率（%）024