洞藏系列持续放量，盈利能力表现亮眼

1 公司报告│公司半年报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 迎驾贡酒(603198) 洞藏系列持续放量，盈利能力表现亮眼 事件： 公司发布2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入31.43亿元，同比增长24.25%；实现归母净利润10.64亿元，同比增长36.53%。其中23Q2单季度实现营业收入12.27亿元，同比增长28.62%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长59.04%。收入增速基本达到预期上限，利润增速超出预期。 ➢ 洞藏系列持续发力，省内把握增长势头 公司核心产品生态洞藏系列聚焦主流次高端价格带，洞6/9持续快速放量，洞16/20持续培育市场消费者；23H1公司中高档/普通白酒实现营收23.69/6.12万元，同增28.02%/ 16.28%，中高档白酒营收占比提升至79.46%。经营活动现金流2.92亿元，同比增长59.24%；Q2末合同负债5.05亿元，较Q1末略增0.04亿。分区域看，今年上半年主要以省内增长为主，省内/省外营收为21.05/8.76万元，同增33.34%/9.75%，省内营收占比达70.61%。 ➢ 成本费用管控优秀，渠道布局能力提升 23H1公司成本费用改善明显，毛利率70.94（+2.67pct）；销售费用率8.59%（-0.75pct），销售费用同增14.29%，主要系广告宣传费、薪酬费的增加；管理费用率3.16%（-0.64pct），管理费用同增3.27%，主要系薪酬费、折旧费增加；研发费用率1.21%（+0.06pct），研发费用同增30.22%，主要系公司为提高产品品质，加大研发投入。公司调整布局，更加严格选大商优商做大做强，23H1期末省内/省外经销商数量分别为726/669家，同比增加12.04%/4.04%。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为69.15/85.50/102.92亿元，同比增速分别为25.6%/23.6%/20.4%，归母净利润分别为23.16/29.82/37.06亿元（原预测23-25年为21.62/27.15/32.84亿元），同比增速分别为35.8%/28.8%/24.3%，EPS分别为2.90/3.73/4.63元/股。鉴于公司利润端增速强劲，生态洞藏系列战略布局清晰，参照相对与绝对估值，我们给予公司2023年28倍PE，目标价81.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；省内深耕阻力加大；产品结构升级不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4577 5505 6915 8550 10292 增长率（%） 32.58% 20.29% 25.61% 23.63% 20.38% EBITDA（百万元） 2024 2463 3368 4247 5191 归母净利润（百万元） 1382 1705 2316 2982 3706 增长率（%） 44.96% 23.38% 35.83% 28.76% 24.26% EPS（元/股） 1.73 2.13 2.90 3.73 4.63 市盈率（P/E） 39.5 32.0 23.5 18.3 14.7 市净率（P/B） 9.0 7.9 6.8 5.8 4.9 EV/EBITDA 26.6 19.2 15.2 11.8 9.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月18日收盘价 证券研究报告 2023年08月20日 行 业： 食品饮料/白酒II 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 68.17元 目标价格： 81.17元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 800.00/800.00 流通A股市值(百万元) 54,536.00 每股净资产(元) 8.89 资产负债率(%) 25.49 一年内最高/最低(元) 74.48/44.89 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《迎驾贡酒（603198）：渠道和产品双提升，利润率短期体现弹性》2023.04.26 2、《迎驾贡酒（603198）：整体业绩符合预期，提升终端覆盖为核心》2022.10.29 -20%0%20%40%2022/82022/122023/42023/8迎驾贡酒沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│公司半年报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 757 1137 1783 3092 4723 营业收入 4577 5505 6915 8550 10292 应收账款+票据 61 90 136 168 202 营业成本 1486 1760 2024 2382 2746 预付账款 6 7 14 17 20 营业税金及附加 701 826 1047 1294 1558 存货 3520 4010 4932 5803 6689 营业费用 445 505 602 710 823 其他 2220 2526 2929 3102 3287 管理费用 249 252 286 332 384 流动资产合计 6563 7771 9793 12181 14921 财务费用 -3 -1 -5 -9 -14 长期股权投资 5 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1716 1746 1497 1244 985 公允价值变动收益 14 2 0 0 0 在建工程 80 175 146 117 87 投资净收益 71 76 74 74 74 无形资产 124 174 145 116 87 其他 29 40 30 30 30 其他非流动资产 247 195 184 172 171 营业利润 1812 2281 3067 3945 4899 非流动资产合计 2172 2290 1971 1648 1331 营业外净收益 7 -31 -12 -12 -12 资产总计 8735 10060 11765 13830 16251 利润总额 1819 2249 3054 3933 4887 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 433 541 731 942 1170 应付账款+票据 724 901 1119 1316 1517 净利润 1387 1708 2323 2991 3717 其他 1793 2064 2481 2972 3483 少数股东损益 5 3 7 9 11 流动负债合计 2517 2964 3600 4289 5000 归属于母公司净利润 1382 1705 2316 2982 3706 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 1 29 29 29 29 财务比率 其他 222 263 263 263 263 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 142 130 130 130 130 成长能力 负债合计 2658 3094 3730 4418 5130 营业收入 32.58% 20.29% 25.61% 23.63% 20.38% 少数股东权益 48 37 44 53 64 EBIT 44.70% 23.78% 35.65% 28.70% 24.18% 股本 800 800 800 800 800 EBITDA 41.54% 21.68% 36.76% 26.12% 22.21% 资本公积 1342 1261 1261 1261 1261 归属于母公司净利润 44.96% 23.38% 35.83% 28.76% 24.26% 留存收益 3887 4867 5929 7297 8996 获利能力 股东权益合计 6077 6966 8035 9411 11122 毛利率 67.54% 68.02% 70.73% 72.14% 73.32% 负债和股东权益总计 8735 10060 11765 13830 16251 净利率 30.30% 31.03% 33.59% 34.99% 36.11% ROE 22.92% 24.61% 28.98% 31.87% 33.51% 现金流量表 ROIC 38.34% 40.36% 56.75% 64.16% 75.86% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1387 1708 2323 2991 3717 资产负债率 34.86% 37.10% 29.58% 26.88% 23.57% 折旧摊销 208 215 318 323 318 流动比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 财务费用 -3 -1 -5 -9 -14 速动比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存货减少（增加为“-”） -500 -491 -921 -871 -887 营运能力 营运资金变动 28 -41 -741 -390 -397 应收账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 398 450 869 818 834 存货周转率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流 1517 1840 1843 2863 3571 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 -268 -428 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -1146 -442 0 0 0 每股收益 1.7 2.1 2.9 3.7 4.6 其他 82 103 53 53 53 每股经营现金流 1.9 2.3 2.3 3.6 4.5 投资活动现金流 -1332 -767 53 53 53 每股净资产 7.5 8.7 10.0 11.7 13.8 债权融资 0 0 0 0 0 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 39.5 32.0 23.5 18.3 14.7 其他 -562 -725 -1249 -1606 -1993 市净率 9.0 7.9 6.8 5.8 4.9 筹资活动现金流 -562 -724 -1249 -1606 -1993 EV/EBITDA 26.6 19.2 15.2 11.8 9.4 现金净增加额 -376 348 647 1309 1631 EV/EBIT 29.6 21.1 16.8 12.8 10.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月18日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市