洞藏势能亮眼，省内表现突出

迎驾贡酒(603198) /白酒II /公司点评 /2024.04.26 请阅读最后一页的重要声明！ 洞藏势能亮眼，省内表现突出 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-26 收盘价(元) 68.94 流通股本(亿股) 8.00 每股净资产(元) 11.56 总股本(亿股) 8.00 最近12月市场表现 分析师 吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 相关报告 1. 《Q3业绩延续高增，洞藏势头不减》 2023-10-30 2. 《Q2利润高增，结构景气凸显》 2023-08-20 3. 《洞藏昂扬，拔节起势》 2023-04-27 ❖ 事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年实现营收67.2亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润22.88亿元，同比增长34.2%。23Q4分别实现营收、归母净利19.2、6.3亿元，分别同比增长18.8%、6.3%。24Q1分别实现营收、归母净利23.2、9.1亿元，分别同比增长21.3%、30.4%。 ❖ 洞藏省内势能强劲。产品端：洞藏持续放量，产品高端化持续推进：2023年中高档酒/普通酒分别实现营收50.2亿元(+27.8%)/13.8亿元（+8.7%），同期销量分别提升20.5%/12%，吨价分别提升6.1%/-3%。我们预计一方面2023年洞9、洞6维持高增提振中高档酒占比(提升2.9pct至78.4%)。24年Q1中高档产品销售占比持续提升，中高档占比同比提升1.45pct至84.1%。市场端：省内势能强劲，省外稳步增长。2023年公司省内/省外分别实现营收45.2/18.8亿元，同比增长31.5%/6.9%，其中23Q4分别同比增长30.3%/-2.7%。伴随24Q1消费进一步修复，省内/省外分别实现收入17.7/4.7亿元，同比增长30.2%/ -1.0%。 ❖ 高端化提升盈利能力，销售费用投放边际增加。2023年公司净利率同比提升3.09pct，1）结构提升推动毛利率上行，2023年公司酒类销售毛利率达74.1%（+3.11pct），中高档酒/普通酒分别提升2.56pct/2.00pct。2）24年Q1净利率持续提升，同比增长2.69pct至39.4%，其中毛销差同比提升3.60pct至68.4%；费用率整体稳定，受春节各酒企加大红包等销售费用投放，公司24年Q1销售费率同比增长0.31pct至6.72%，管理费率同比下降0.26pct至2.3%。24年Q1公司实现销售商品、提供劳务收到的现金达23.2亿元，同比提升19.2%，24Q1末合同负债维持平稳达5.15亿元。 ❖ 持续发掘省内势能，聚焦产品升级建设。市场端，除基地市场六安、合肥区域持续深耕外，公司持续加强皖南皖北布局。同时立足江苏，推动洞藏省外样板市场逐步扩张。产品端，公司注重产品升级建设，1则推动重点市场洞9放量，2则通过增加品鉴店等多种方式推动洞16、洞20布局，提升品牌站位。渠道端，一方面进一步聚焦核心终端打造，另一方面推动数字化变革，进一步提升渠道精细化管理。 ❖ 投资建议：借势安徽省内消费升级，公司持续加强终端渠道掌控力，洞藏势能仍强。预计公司2024-2026年实现营业收入82.5/101.1/120.8亿元，归母净利润29.4/37.0/44.6亿元，对应PE为18.8/14.9/12.4倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：经济向好节奏不确定性；省内竞争加剧风险；品牌升级不及预期风险；省外扩张不及预期风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5505 6720 8251 10108 12075 收入增长率(%) 19.59 22.07 22.78 22.50 19.47 归母净利润(百万元) 1705 2288 2937 3701 4463 净利润增长率(%) 22.97 34.17 28.37 26.01 20.59 EPS(元/股) 2.13 2.86 3.67 4.63 5.58 PE 29.47 23.18 18.78 14.90 12.36 ROE(%) 24.61 27.44 28.26 28.58 28.02 PB 7.25 6.36 5.31 4.26 3.46 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月26日收盘价计算） -20%-10%0%10%19%29%迎驾贡酒沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5505.30 6720.09 8251.06 10107.61 12075.11 成长性 减:营业成本 1760.37 1923.83 2236.03 2611.63 3025.68 营业收入增长率 19.6% 22.1% 22.8% 22.5% 19.5% 营业税费 825.84 1034.75 1255.25 1536.76 1844.07 营业利润增长率 25.3% 32.2% 28.7% 26.0% 20.3% 销售费用 504.67 581.48 694.83 831.05 994.81 净利润增长率 23.0% 34.2% 28.4% 26.0% 20.6% 管理费用 190.96 208.84 249.45 298.86 359.08 EBITDA增长率 24.3% 30.5% 25.7% 25.3% 20.0% 研发费用 61.18 77.35 108.29 151.61 212.25 EBIT增长率 27.1% 33.2% 28.2% 26.1% 20.5% 财务费用 -1.43 -8.41 -11.20 -14.37 -18.86 NOPLAT增长率 26.6% 34.1% 27.8% 26.1% 20.6% 资产减值损失 -0.12 -0.07 -0.07 -0.07 -0.07 投资资本增长率 14.6% 20.6% 24.3% 24.6% 23.0% 加:公允价值变动收益 1.64 1.85 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 14.6% 20.3% 24.7% 24.6% 23.0% 投资和汇兑收益 75.77 73.86 107.26 131.40 148.89 利润率 营业利润 2280.51 3014.20 3877.95 4887.64 5880.49 毛利率 68.0% 71.4% 72.9% 74.2% 74.9% 加:营业外净收支 -31.15 -15.05 -12.96 -19.72 -15.91 营业利润率 41.4% 44.9% 47.0% 48.4% 48.7% 利润总额 2249.35 2999.14 3864.98 4867.92 5864.58 净利润率 31.0% 34.1% 35.7% 36.7% 37.1% 减:所得税 541.02 706.33 918.85 1158.19 1390.24 EBITDA/营业收入 43.9% 46.9% 48.0% 49.1% 49.3% 净利润 1705.13 2287.81 2936.87 3700.83 4462.82 EBIT/营业收入 40.0% 43.6% 45.5% 46.9% 47.3% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 1136.74 2239.34 2873.25 3772.32 4904.11 固定资产周转天数 116 96 92 84 78 交易性金融资产 2197.11 1578.93 2351.65 3278.92 4391.64 流动营业资本周转天数 243 198 212 224 235 应收帐款 44.76 38.80 108.27 53.53 133.28 流动资产周转天数 515 490 523 523 554 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 3 2 3 3 3 预付帐款 7.06 12.21 10.75 13.20 16.35 存货周转天数 770 792 815 840 865 存货 4010.37 4451.13 5678.51 6507.52 8034.04 总资产周转天数 615 583 576 577 588 其他流动资产 318.19 686.26 748.02 794.41 794.41 投资资本周转天数 462 456 462 470 484 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 24.6% 27.4% 28.3% 28.6% 28.0% 长期股权投资 0.00 21.54 21.54 21.54 21.54 ROA 16.9% 19.6% 19.9% 20.9% 20.5% 投资性房地产 10.52 9.72 9.72 9.72 9.72 ROIC 24.0% 26.7% 27.4% 27.8% 27.2% 固定资产 1745.78 1768.29 2073.25 2332.29 2568.00 费用率 在建工程 175.00 408.79 321.29 277.55 255.67 销售费用率 9.2% 8.7% 8.4% 8.2% 8.2% 无形资产 173.62 244.11 286.98 343.39 399.98 管理费用率 3.5% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 8.67 8.27 9.10 10.01 11.01 财务费用率 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% -0.2% 资产总额 10060.23 11688.76 14722.96 17668.51 21786.73 三费/营业收入 12.6% 11.6% 11.3% 11.0% 11.1% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 643.57 555.41 980.72 756.82 1235.61 资产负债率 30.8% 28.3% 29.1% 26.4% 26.6% 应付票据 256.95 249.41 296.75 351.64 410.57 负债权益比 44.4% 39.5% 41.0% 35.8% 36.2% 其他流动负债 57.18 50.82 50.82 50.82 50.82 流动比率 2.62 2.87 2.85 3.21 3.24 长期借款 0.00 25.06 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.16 1.23 1.30 1.59 1.68 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 — — — — — 负债总额 3094.16 3310.91 4278.99 4658.81 5789.88 分红指标 少数股东权益 37.38 41.34 50.60 59.50 71.02 DPS(元) 1.10 1.30 1.10 1.43 1.86 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 分红比率 0.52 0.45 0.30 0.31 0.33 留存收益 4867.31 6275.12 8331.99 10888.82 13864.44 股息收益率 1.8% 2.