2020年年报及2021年一季报点评：盈利能力稳步提升，洞藏系列表现较好

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 迎驾贡酒(603198) 增持 2020年年报及2021年一季报点评 （首次评级） 饮料 2021年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 800/800 总市值/流通(百万元) 34,504/34,504 上证综指/深圳成指 3,474/14,352 12个月最高/最低(元) 49.31/15.95 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 证券分析师：熊鹏 电话： 021-60875164 E-MAIL： xiongpeng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080002 联系人：李依琳 电话： 010-88005029 E-MAIL： liyilin1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 盈利能力稳步提升，洞藏系列表现较好  业绩逐季恢复，利润率逐步提升 公司发布2020年及2021Q1业绩公告，2020年实现营收34.52亿元（-8.60%），归母净利润9.53亿元（+2.47%）；其中2020Q4营收12.22亿元（+8.34%），归母净利润4.21亿元（+27.72%），基本符合预期；2021Q1营收11.48亿元（+48.90%），较2019Q1下降1.05%；归母净利润3.69亿元（+58.45%），较2019Q1增长4.47%，略低于预期，主要系洞藏以下产品拖累和春节错峰及部分销售前置；2021Q1毛利率/净利率同比-2.39pct/+2.00pct至69.68%/32.30%，利润率逐步提升。2021Q1预收款（合同负债+其他流动负债）4.48亿元，同比+34.74%。  产品结构不断优化，洞藏系列表现较好，省外恢复提速 产品方面，2020年公司中高档酒收入21.27亿元（-7.94%），收入占比同比-0.16pct至65.76%，洞藏系列表现较好；普通白酒收入11.08亿元（-7.28%）；2021Q1公司中高档酒收入7.94亿元（+52.33%），收入占比提升至73.58%；普通白酒收入2.85亿元（+38.41%）。区域方面，2020年省内收入19.98亿元（-5.90%），占比61.78%，省外收入12.37亿元（-10.49%）；2021Q1省内收入7.27亿元（+35.19%），占比67.40%，省外收入3.52亿元（+85.91%），省外恢复提速。  洞藏发力乘消费升级东风，营销改革助力洞藏放量及份额提升 2021年作为销售公司改革元年，公司将继续推进产品升级和营销改革，聚焦洞藏系列，全力推进洞藏重点市场建设，优化经销商队伍，完善集中统一的营销指挥系统（销售公司拟吸收合并迎驾洞藏、迎驾特曲）。洞藏系列卡位安徽主流价格带，目前正处于上升势头，在六安、合肥已有不错的表现，其中洞6和洞9快速放量，洞16和洞20蓄势待发。在公司多方面改革的背景和支撑下，洞藏系列有望成为新的增长引擎。  风险提示：宏观经济风险，产品升级不及预期，区域拓展不及预期  投资建议：给予“增持”评级 预计公司2021-2023年归母净利润为11.87/14.10/16.66亿元，摊薄EPS=1.48/1.76/2.08元，当前股价对应PE=29/25/21x，给予增持评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,777 3,452 4,039 4,684 5,393 (+/-%) 8.3% -8.6% 17.0% 16.0% 15.1% 净利润(百万元) 930 953 1186.98 1409.69 1665.56 (+/-%) 19.5% 2.5% 24.5% 18.8% 18.2% 摊薄每股收益(元) 1.16 1.19 1.48 1.76 2.08 EBIT Margin 31.7% 34.9% 36.9% 38.0% 39.1% 净资产收益率(ROE) 19.6% 18.5% 21.1% 22.8% 24.3% 市盈率(PE) 37.1 36.2 29.1 24.5 20.7 EV/EBITDA 27.2 26.8 21.9 18.8 16.1 市净率(PB) 7.27 6.71 6.14 5.58 5.04 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21沪深300迎驾贡酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：迎驾贡酒分季度营业收入及同比 图2：迎驾贡酒分季度归母净利润及同比 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图3：迎驾贡酒分季度销售毛利率 图4：迎驾贡酒分季度销售净利率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表（截至2021年4月25日） 股票代码 简称 PE（TTM） 总市值（亿元） EPS PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 000596.SZ 古井贡酒 67.56 1,279.30 4.17 4.17 5.32 60.92 60.92 47.75 买入 603589.SH 口子窖 29.88 384.90 2.87 2.30 2.78 22.35 27.89 23.08 买入 603919.SH 金徽酒 53.85 209.35 0.71 0.65 0.77 58.13 63.49 53.60 买入 002304.SZ 洋河股份 34.58 2,585.24 4.90 4.98 5.62 35.02 34.44 30.52 买入 603369.SH 今世缘 42.97 673.29 1.16 1.25 1.51 46.18 42.97 35.54 买入 600779.SH 水井坊 73.04 534.15 1.69 1.50 2.18 64.65 73.04 50.17 买入 平均 50.31 944.37 2.58 2.47 3.03 47.87 50.46 40.11 603198.SH 迎驾贡酒 31.67 345.04 1.16 1.19 1.48 37.18 36.24 29.14 增持 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师预测 (40)(20)020406002004006008001000120014002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1营业收入（百万元）YOY（%）(60)(40)(20)0204060800501001502002503003504004502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1归母净利润（百万元）YOY（%）010203040506070802016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1销售毛利率（%）05101520253035402016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1销售净利率（%） qRnQsRwPyQuMsOoNrOqPxO6M9R7NsQoOtRqRlOqQnRiNpNqO7NmNmPwMnOyQMYrNqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 1154 1803 2112 2725 营业收入 3452 4039 4684 5393 应收款项 62 66 77 89 营业成本 1135 1251 1407 1566 存货净额 3020 2756 3145 3557 营业税金及附加 520 606 703 809 其他流动资产 327 351 407 270 销售费用 420 493 569 653 流动资产合计 5349 5841 6693 7686 管理费用 172 198 227 258 固定资产 1763 1810 1864 1905 财务费用 (4) (37) (49) (60) 无形资产及其他 115 111 106 102 投资收益 75 75 75 75 投资性房地产 154 154 154 154 资产减值及公允价值变动 3 (1) (2) 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (16) 0 0 0 资产总计 7381 7917 8817 9847 营业利润 1272 1602 1900 2242 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (13) (13) (13) (13) 应付款项 748 689 786 889 利润总额 1259 1589 1887 2229 其他流动负债 1330 1418 1623 1842 所得税费用 302 397 472 557 流动负债合计 2077 2107 2409 2731 少数股东损益 4 5 5 6 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 953 1187 1410 1666 其他长期负债 142 172 204 243 长期负债合计 142 172 204 243 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 2220 2278 2613 2974 净利润 953 1187 1410 1666 少数股东权