2019年年报及2020年一季报点评：高端品牌及海外表现亮眼，关注长期盈利能力

公司点评 | 海尔智家 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月05日 。 高端品牌及海外表现亮眼，关注长期盈利能力 海尔智家（600690.SH）2019年年报及2020年一季报点评 证券研究报告 公司点评 | 海尔智家 西部证券 2020年05月05日 公司评级 买入 股票代码 600690 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 15.46 近一年股价走势 分析师 孙谦 S0800520010002 021-52003384 sunqian@research.xbmail.com.cn 联系人 杨振艺 15271939010 yangzhenyi@research.xbmail.com.cn 相关研究 海尔智家：深化渠道改革，高端品牌有望放量增长—海尔智家（600690.SH）首次覆盖 2020-02-07 海尔智家：深化渠道改革，高端品牌有望放量增长—海尔智家（600690.SH）首次覆盖 2020-02-02 -13%-7%-1%5%11%17%23%2019-052019-092020-01海尔智家白色家电沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 海尔智家发布2019年年报及2020年一季报。2019年总营收同比增长9%，达2008亿，归母净利润同比增长9.7%，达82亿；1Q20总营收同比下降11%，达431亿，归母净利润同比下滑50%，达11亿。 产品份额持续提升，海尔品牌力效应显现。2019年海尔冰洗市场领先地位继续扩大，冰洗国内线上份额分别提升2.3/2个百分点，分别是第二名市场份额的3.1/2.1倍；国内线下份额分别同比提升1.4/2.8个百分点，分别是第二名市场份额的2.2/2.2倍。1Q20疫情影响下，品牌效应愈发明显，1Q20海尔冰洗线下份额分别提升2.6/4.4个百分点；线上份额分别提升5.9/5.6个百分点。 高端品牌卡萨帝持续放量，表现突出。2019年卡萨帝收入同比增长30%，达74亿，占内销收入比例约为9%。1Q20受疫情影响，卡萨帝收入同比下滑6.7%，表现显著好于同业。 海外市场表现平稳，预计Q2受一定影响。2019年海外市场收入同比增长22%，达933亿，；1Q20海外收入同比增长8.5%。 高端品牌放量情况下，利润率保持稳定。2019年整体毛利率同比提升0.8个百分点，主要由冰箱及厨电驱动。销售费用率同比提升1.2个百分点，主要由于4Q19海尔对加快智慧家庭转型增加的体验店建设及相关服务的投入。高端品牌放量增长离不开终端建设投入，我们预计2020年毛利率及销售费用率持续走高，毛销差保持稳定。 我们维持对海尔智家的买入评级，调整2020-2021年EPS为1.24/1.39元（原为1.44/1.69元），维持2022EPS预测1.55元，现价对应2020-2022年PE分别为12.4X/11.2X/9.9X。 风险提示：疫情控制时间长于预期，行业竞争加剧 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 184,108 200,762 203,968 224,348 244,444 增长率 15.6% 9.0% 1.6% 10.0% 9.0% 归母净利润 (百万元) 7,484 8,206 8,438 9,407 10,560 增长率 14.8% 9.7% 2.8% 11.5% 12.3% 每股收益（EPS） 1.19 1.21 1.24 1.39 1.55 市盈率（P/E） 13.0 12.8 12.4 11.2 9.9 市净率（P/B） 2.6 2.1 1.9 1.7 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 海尔智家 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月05日 索引 内容目录 收入稳定增长，海外及高端业务表现亮眼 ..................................................................... 3 毛利率稳步提升，毛销差保持稳定 ............................................................................... 3 投资建议 .................................................................................................................. 4 风险提示 .................................................................................................................. 6 图表目录 图1：2019年海尔总营收同比增长9%........................................................................ 3 图2：2019年卡萨帝收入同比增长约28% .................................................................. 3 图3：海外收入增速亮眼 ............................................................................................ 3 图4：海尔智家毛销差保持稳定 ................................................................................... 4 图5：核心产品毛利率持续提升 ................................................................................... 4 表1：海尔智家2019年业绩回顾 ................................................................................ 4 表2：海尔智家1Q20业绩回顾 .................................................................................. 5 公司点评 | 海尔智家 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月05日 收入稳定增长，海外及高端业务表现亮眼 2019年公司实现总营收2008亿。按产品来分，空调业务收入291亿，占总营收15%；冰箱业务收入584亿，占总营收29%；洗衣机业务收入447亿，占总营收22%；热水器及小家电营收391亿，占总营收19%。按地区来分，2019年国内收入同比下滑0.43%，其中高端品牌卡萨帝净收入同比增长约28%，达74亿；国外收入同比增长26.7%，扣除Candy并表因素后同比增长约25%。1Q20公司总营收同比下滑11%，其中海外收入同比增长8.5%，卡萨帝收入同比下滑6.5%。海外与高端业务表现亮眼。 图1：2019年海尔总营收同比增长9% 资料来源：海尔智家，西部证券研发中心 图2：2019年卡萨帝收入同比增长约28% 图3：海外收入增速亮眼 资料来源：海尔智家，西部证券研发中心 资料来源：海尔智家，西部证券研发中心 毛利率稳步提升，毛销差保持稳定 在高端品牌放量增长的情况下，2019年公司毛利率同比继续提升；而在4Q19公司开始加大对体验店的投入后，2019年去年销售费用率有所提升。我们认为，后续高端品牌的增长仍需对门店进行持续投入，在高端品牌持续放量增长的情况下，毛利率和销售费用率继续提升，毛销差保持稳定。 1Q20毛利率同比下降1.4个百分点，我们认为主要是由于海外收入毛利率较低。预计2季度0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019总营收（亿元）同比增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000700080002016201720182019卡萨帝收入（亿元）同比增长率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012002010201120122013201420152016201720182019国内收入（亿元）海外收入（亿元）同比增长率-国内收入同比增长率-海外收入 公司点评 | 海尔智家 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月05日 开始国内收入增速开始回暖，毛利率将有所回升。 图4：海尔智家毛销差保持稳定 图5：核心产品毛利率持续提升 资料来源：海尔智家，西部证券研发中心 资料来源：海尔智家，西部证券研发中心 投资建议 受疫情影响，我们预计海外需求在疫情防控阶段明显下降，且由于疫情导致的全年GDP增速下降将导致购买力下降，以更新需求为主的地区难以实现需求全面回补，预计海尔2020年白电外销量全年同比下滑幅度均在10%以上。 内需在疫情结束后逐渐回暖，预计在5月份零售端同比将持平，6月份开始出现正增长。考虑到海尔智家约有47%的收入来自外销，若海外需求持续受到抑制，海尔收入及业绩增速将受到明显影响。我们预计2020-2022年EPS分别为1.24/1.39/1.55元。维持买入评级。 表1：海尔智家2019年业绩回顾 （除每股收益，百万人民币） 2019 2018 YoY% 营业收入 200,762 184,108 9.0% 营业成本 (140,868) (130,455) 8.0% 营业税金及附加 (802) (868) -7.6% 毛利 59,092 52,785 11.9% 毛利率 29.4% 28.7% 0.8ppt 销售费用 (33,682) (28,923) 16% 管理费用 (10,113) (8,405) 20% 财务费用 (893) (932) -4% 研发费用 (6,267) (5,105) 23% 资产减值损失 (1,011) (862) 17% 其他经营收益 公允价值变动净收益 77 (145) -153% 投资净收益 5,480 1,925 185% 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 汇兑净收益 0 0 资产处置收益 486 268 81% 其他收益 1,282 932 38% 0%5%10%15%20%25%30%35%2010201120122013201420152016201720182019毛利率销售费用率20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%2010201120122013201420152016201720182019冰箱毛利率洗衣机毛利率 公司点评 | 海尔智家 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年05月05日 营业利润 14,449 11,538 25% 营业利润率 7.2% 6.3% 0.9ppt 加：营业外收入 391 480 -19% 减：营业外支出 210 236 其中：非流动资产处置净损失 0 0 利润总额 14,631 11,781