2021年年报&2022年一季报点评：洞藏势旺，乘势而上

维持增持评级。Q1符合预期，洞藏引领下盈利弹性充分，成长α凸显下享受业绩与估值双提升，维持2022-2023年EPS2.34、2.98元，给予2024年EPS预测值3.7元，维持目标价74元。 2021年量价齐升，2022Q1洞藏领头羊效应持续，省内省外齐头并进。 2021年营收、净利分别同比+32.58%、+44.96%，已有业绩快报，全年酒类业务43.04亿元、同比+33%（量+17.4%、价+13.3%），中高端白酒同比+45%，其中预计洞藏占比40%+。2022Q1营收15.76亿元、同比+37.23%，归母净利5.50亿元、同比+49.07%，符合预期，延续高增长势能。中高档白酒同比+55.9%，占比82.3%，其中预计洞藏继续实现飞速增。分区域看，省内+43.6%、省外+30.7%，结合经销商数量看洞藏已进入动销驱动增长的黄金发展期。 结构升级、费效管控，盈利能力再攀高峰。2022Q1毛利率同比+1.7pct至71.4%，洞藏占比提升且内部结构上移，销售费用率同比-0.5pct，强化费效比考核下预计全年销售费用率将得到有效控制，管理费用率-0.9pct，净利率同比+2.8pct至35.1%。Q1末预收4.7亿，发展仍有余力。 洞藏势能黄金期，成长α凸显下享受业绩与估值双提升 洞藏势能黄金期，业绩估值双提升。短期疫情影响相对可控，长期洞藏发展势能延续，洞藏结构升级叠加省内市占提升、省外导入，目前对应2022年23XPE短期疫情反映充分，成长α有望享受业绩与估值双提升。 风险提示：宏观经济大幅波动、疫情复发超预期、行业竞争加剧等。 2021年量价齐升，洞藏引领结构升级。2021年实现营收45.77亿元、同比+32.58%，归母净利润13.82亿元、同比+44.96%，其中Q4单季度营收13.96亿元、同比+14.27%，归母净利4.20亿、同比-0.33%，前期已有业绩快报。全年酒类业务43.04亿元、同比+33%，其中量+17.4%、价+13.3%；分产品看，中高端白酒30.78亿元、同比+45%，占比提升至72%，普通白酒12.3亿元、同比+10.6%，其中预计洞藏占比已超过40%，产品结构升级持续向上升级，剔除运费影响全年酒类毛利率同比+1.04pct至71.05%。同时得益于费用管控效率提升，销售费用率同比-2.4pct、管理费用率同比-0.68pct，最终全年净利率同比+2.6pct至30.3%。 图1：全年收入、业绩符合预期 图2：全年中高档白酒、普通白酒分别实现收入30.8亿、12.3亿 2021Q4单季度轻装上阵，重在市场投入。Q4单季度中高档白酒9.56亿元、同比+18.9%，普通白酒3.72亿元、同比+5.7%，全年目标完成后从容降速。Q4毛利率同比-5pct至65.4%，主因货折力度加大，同时Q4重在市场培育、阶段性加大费用投入，销售费用率同比+2.2pct至9.4%，但费用率绝对值仍处于较低状态。 2022Q1洞藏领头羊效应持续，中高端产品占比超过八成以上，省内省外齐头并进。2022Q1营收15.76亿元、同比+37.23%，归母净利5.50亿元、同比+49.07%，符合市场预期，开门红趋势积极、延续高增长势能。 分产品看，中高档白酒12.38亿元、同比+55.9%，占比达到82.3%，其中预计洞藏继续实现飞速增长，普通白酒2.65亿元、同比-6.9%。分区域看，省内+43.6%、省外+30.7%，省内省外同步增长，省外市场表现有望为洞藏省外导入奠定基础。结合经销商数量来看，截止2022年一季度末，省内经销商644家基本持平（增加15家、减少14家）、省外净减少4家至628家（增加15家、减少19家），洞藏已进入自然动销驱动增长的黄金发展期。 图3：2021Q4单季度轻装上阵,2022Q1业绩符合预期 表1：2022Q1洞藏领头羊效应持续，中高端产品占比超过八成以上，省内省外齐头并进 结构升级、费效管控，盈利能力再攀高峰。2022Q1毛利率同比+1.7pct至71.4%，一方面洞藏引领结构升级，另一方面预计洞藏内部主销产品洞6想洞9升级、洞16、洞20培育效果也在显现。Q1销售费用率同比-0.5pct至7.8%，展望全年来看在公司强化费效比考核的情况下预计全年费用率有望得到有效控制，Q1管理费用率-0.9pct至3.9%，最终净利率同比+2.8pct至35.1%，盈利能力再攀高峰。Q1销售收现同比+36%与收入趋势一致，Q1末预收4.7亿维持高位，仍有余力。 图4：全年毛利率、净利率持续上行 图5：2022Q1盈利能力再攀高峰 图6：2022Q1销售收现与收入匹配 图7：2022Q1末预收维持高位，仍有余力 洞藏势能黄金期，成长α凸显下享受业绩与估值双提升。公司开门红渠道回款进度较快，且动销积极趋势下库存水平很低，价盘保持平稳、渠道推力充分。3月中下旬起安徽疫情点状复发及防控要求下，娱乐场所、大型宴席等消费场景缺失，但考虑到3、4月为销售淡季占比较低，且近期经销商回款动作较少、主要以下游终端拓展与包量签订为主，我们判断若端午打款前疫情及防控边际向好则影响相对可控。长期来看，疫情不改洞藏发展势能，强渠道推力下洞藏占比有望提升，洞藏内部持续升级叠加省内市占率提升、省外导入，目前对应2022年23XPE，短期疫情负面影响已充分反映，具备成长α将享受业绩与估值双提升。 维持增持评级。Q1符合预期，洞藏引领下盈利弹性充分，成长α凸显下享受业绩与估值双提升，维持2022-2023年EPS2.34、2.98元，给予2024年EPS预测值3.7元，维持目标价74元。 风险提示：宏观经济大幅波动、疫情复发超预期、行业竞争加剧等。