洞藏系列表现优秀，Q2业绩超预期

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2023年8月23日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 68.17 总股本/流通股本（亿股） 8.00 / 8.00 总市值/流通市值（亿元） 545 / 545 52周内最高/最低价 74.07 / 46.25 资产负债率(%) 30.8% 市盈率 32.00 第一大股东 安徽迎驾集团股份有限公司 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 迎驾贡酒(603198) 洞藏系列表现优秀，Q2业绩超预期 ⚫ 事件 公司发布2023年中报，23H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.43/10.64/10.3亿元，同比+24.25%/+36.53%/+37.72%，单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/3.64/3.5亿元，同比+28.62%/+59.04%/+67.44%。单Q2收入符合预期、利润超预期。 ⚫ 核心要点 公司Q2营收受洞藏系列带动提速，结构上呈现较好的升级趋势。单Q2公司酒类收入11.49亿元，同比增长31.46%。分产品看，中高档/普通白酒销售收入分别为8.55/2.94亿元，同比+39.57%/+12.46%。其中，中高档类中洞藏系列表现优秀，根据下游渠道走访反馈，我们预计上半年洞藏系列中洞6预计增速在30%左右，洞9表现更优，而洞16、20在部分地区市场收归公司直营操作后增速较此前有进一步提升。同时，我们认为公司近期举办群星演唱会活动催化下，经销商拿货意愿较好，公司洞藏系列中次高端价格带产品受此催化表现超预期，带动公司Q2业绩增长。分渠道来看，直销（含团购）/批发代理销售收入分别为0.99/10.50亿元，同比+82.90%/+28/06%。分地区来看，省 内/省外销售收入分 别为7.46/4.04亿元 ，同比+39.32%/+19.08%。23Q2公司经销商净增加56个，期末经销商数量为1395个。 毛利率端，高端产品占比提升带动毛利率改善。费用端，公司上半年销售、管理费用率有回落，但预计销售端费用投放节奏拉平全年看维持平稳。23H1，公司毛利率/归母净利率为70.94%/33.85%，同比+2.67/+3.05pct；销售/管理/研发/财 务 费 用 率 为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%， 分 别 同 比-0.75/-0.64/+0.06/+0.12pct。销售收现/经现净额/预收款项（合同负债+其他应付款）分别为33.28/2.92/6.28亿元，同比变动+28.74%/+59.24%/增加1.5亿元，二季度末预收款环比增加0.09亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为70.56%/29.66%，同比+7.41/+5.67pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%， 分 别 同 比+1.26/+0.07/-0.9/-0.1/-0.19pct。 展望后续，公司持续在产品、品牌、渠道上有发力，结构升级势头不减。产品端，公司今年通过洞6/9系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争承接短期增量需求，稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞16/20系列提供窗口期。此外，金星银星作为传统大单品，在部分市场仍保持相对稳健增长。品牌端，今年是公司文化迎驾战略元年，在日常营销活动中，通过国宾盛宴进行品鉴会升-22%-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%38%2022-082022-112023-012023-032023-062023-08迎驾贡酒食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 级、举办群星演唱会等一系列活动，提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端，从近期动作看，公司上半年通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间、从而确保洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞16/20更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏。 ⚫ 投资建议与盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现营收67.47/82.13/97.10亿元，同 比 增 长22.56%/21.73%/18.22%； 实 现 归 母 净 利 润21.74/27.55/33.48亿元，同比增长27.52%/26.69%/21.55%，对应EPS为2.72/3.44/4.19元，对应当前股价PE为27x/21x/17x。公司2023年上半年受益春节返乡、宴席回补、消费结构性分化等因素催化，洞藏系列偏基础产品增速较好。看明年，公司今年着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞16、20等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速。同时从整体消费大环境看，次高端价格带以及下游相关行业经历2023年调整后，后续需求有望复苏，而江苏安徽地区经济恢复势头较好，次高端价格带需求扩容趋势不改，首次覆盖，给予 “买入”评级 ⚫ 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2023E 2025E 营业收入（百万元） 5505 6747 8213 9710 增长率(%) 19.59 22.56 21.73 18.22 EBITDA（百万元） 2462.50 3126.54 3899.83 4668.46 归属母公司净利润（百万元） 1705.13 2174.35 2754.62 3348.18 增长率(%) 22.97 27.52 26.69 21.55 EPS(元/股) 2.13 2.72 3.44 4.19 市盈率（P/E） 33.86 26.55 20.96 17.24 市净率（P/B） 8.33 7.28 6.28 5.38 EV/EBITDA 19.25 17.45 13.73 11.20 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 5505 6747 8213 9710 营业收入 19.6% 22.6% 21.7% 18.2% 营业成本 1760 2079 2411 2779 营业利润 25.3% 26.3% 26.6% 21.5% 税金及附加 826 1019 1241 1467 归属于母公司净利润 23.0% 27.5% 26.7% 21.5% 销售费用 505 594 698 777 获利能力 管理费用 191 216 255 291 毛利率 68.0% 69.2% 70.6% 71.4% 研发费用 61 67 74 83 净利率 31.0% 32.3% 33.7% 34.6% 财务费用 -1 -5 -8 -12 ROE 24.6% 27.4% 30.0% 31.2% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 40.3% 53.3% 58.1% 67.3% 营业利润 2281 2881 3647 4430 偿债能力 营业外收入 2 6 6 6 资产负债率 30.8% 32.1% 32.3% 32.0% 营业外支出 33 18 18 18 流动比率 2.62 2.67 2.78 2.90 利润总额 2249 2869 3634 4417 营运能力 所得税 541 686 870 1057 应收账款周转率 60.94 51.08 51.08 51.08 净利润 1708 2182 2765 3361 存货周转率 0.44 0.41 0.41 0.41 归母净利润 1705 2174 2755 3348 总资产周转率 0.55 0.57 0.60 0.61 每股收益（元） 2.13 2.72 3.44 4.19 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 2.13 2.72 3.44 4.19 货币资金 1137 1609 2796 4207 每股净资产 8.66 9.91 11.49 13.41 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 90 132 161 190 PE 33.86 26.55 20.96 17.24 预付款项 7 13 16 19 PB 8.33 7.28 6.28 5.38 存货 4010 5054 5862 6756 流动资产合计 7771 9718 11898 14394 现金流量表 固定资产 1746 1611 1466 1233 净利润 1708 2112 2694 3290 在建工程 175 87 0 0 折旧和摊销 215 263 273 263 无形资产 174 145 116 87 营运资本变动 -41 -796 -362 -402 非流动资产合计 2290 2027 1754 1491 其他 -43 13 10 6 资产总计 10060 11745 13652 15884 经营活动现金流净额 1840 1591 2616 3157 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -428 0 0 0 应付票据及应付账款 901 1147 1330 1533 其他 -339 53 53 53 其他流动负债 2064 2496 2945 3425 投资活动现金流净额 -767 53 53 53 流动负债合计 2964 3643 4275 4958 股权融资 -81 0 0 0 其他 130 130 130 130 债务融资 0 0 0 0 非流动负债合计 130 130 130 130 其他 -644 -1171 -1482 -1799 负债合计 3094 3773 4405 5088 筹资活动现金流净额 -724 -1171 -1482 -1799 股本 800 800 800 800 现金及现金等价物净增加额 348 473 1186 1411 资本公积金 1261 1261 1261 1261 未分配利润 4867 5866 7130 8667 少数股东权益 37 45 56 68 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 6966 7972 9247 10797 负债和所有者权益总计 10060 11745 13652 15884 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达