电生理行业近况更新：华创医药投资观点&研究专题周周谈

本周专题联系人：李婵娟、陈俊威 首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾高级分析师王宏雨高级分析师朱珂琛分析师陈俊威分析师张良龙 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com执业编号：S0360525110002邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌2.52%，跑输沪深300指数1.45个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。 •本周跌幅前十名股票为天智航-U、锦波生物、福瑞医科、皓元医药、华大智造、海泰新光、三友医疗、博瑞医药、诺思格、药康生物。 第二部分 行情回顾 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •创新药：中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，中国已成为全球创新药研发的重要参与者。自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升，持续推动中国创新药分享全球市场。行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局。建议关注：百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等。 •医疗器械：1）高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。建议关注春立医疗、迈普医学等。2）我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。出海前景广阔，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。3）IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。4）低值耗材头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能，并均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险。建议关注英科医疗、维力医疗等。5）AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革。 •药品产业链（CXO+原料药）：CXO：海内外投融资持续回暖，国内CXO公司前端订单增速表现良好，有望逐步传导至业绩端，迎来下一波创新药产业链周期新浪潮。建议关注：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、泰格医药和凯莱英等。原料药：大多数品种长期处于价格底部，板块底部盈利夯实，而未来持续有望受益于供给出清和中行业长期反内卷，部分品种如抗生素、氟苯尼考、激素等价格有望企稳、贡献利润弹性；叠加高端市场放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO拓展，具备全球竞争力的中国原料药产业向上拐点明确，头部公司业绩有望持续爆发。 •生命科学服务：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：医改政策对于医疗服务的负向影响已经接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，医疗服务板块有望重回中长期增长轨道；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、通策医疗：口腔医疗服务赛道龙头，公司改革有望引领公司重回增长；2、眼科：普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等；3、其他细分赛道龙头：固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：电生理行业近况更新 •快速性心律失常患者数量多，且疾病危害大。心律失常可被分为快速性心律失常（心率大于100次/分）与缓慢性心律失常（心率小于60次/分），其中快速性心律失常患者占比较高，心房颤动（房颤）和室上性心动过速（室上速）作为快速性心律失常典型病症常见于临床，根据智研咨询，2024年我国快速性心律失常患者数量已达到2820万人。对中轻症患者，快速性心律失常引发的典型症状包括：呼吸急促、胸痛、胸口颤动、心悸、头晕、乏力、出汗等，对患者生活质量带来影响，而对于重症患者，快速性心律失常可直接导致其昏厥甚至死亡。 •心脏电生理手术（导管消融术）是快速性心律失常一线疗法。对于快速性心律失常，心脏电生理手术（导管消融术）可以通过消融导管顶端释放能量的形式消灭病变部位的心肌细胞，从而阻断异常电位传导，使患者的心律恢复正常。心脏电生理手术具备创口小、治疗效果好、术后恢复期短等优势，且有效解决了药物治疗及电除颤效果有限和外科手术治疗风险高的问题，目前已成为治疗快速性心律失常一线疗法。 本周关注：电生理行业近况更新 •需求增长和渗透率提升预计驱动电生理器械市场扩容。需求层面，全球老龄化背景下快速性心律失常患者人数呈现上升趋势，预计驱动电生理手术需求增长；渗透率层面，随着三维标测系统、高密度标测导管、脉冲电场消融设备等创新产品逐步得到应用、电生理器械集采后手术价格下降、医保覆盖面持续扩大，电生理手术渗透率预计不断提升。综合考虑到需求端增量和手术渗透率提升带来的驱动力，电生理器械市场预计持续扩容。从全球来看，根据FORTUNEBUSINESS INSIGHTS，2025年全球电生理器械市场规模为79亿美元，2034年预计增长至201亿美元，期间CAGR预计为11.0%，从我国来看，根据中金企信国际咨询，2025年我国电生理器械市场规模为157亿元，2032年预计增长至420亿元，期间CAGR预计为15.1%。 本周关注：电生理行业近况更新 •我国电生理器械市场国产替代仍有较大空间且正在持续推进。根据NextDevice®医疗器械数据库，在我国电生理标测产品市场，2025年排名前三的企业分别为强生、波士顿科学、雅培，市占率分别为39%、14%、13%；在我国射频消融产品市场，2025年排名前三的企业分别为强生、雅培、惠泰医疗，市占率分别为58%、7%、6%；在我国冷冻消融产品市场，2025年排名前三的企业分别为微电生理、美敦力、安钛克医疗，市占率分别为48%、38%、14%；在我国PFA产品市场，2025年排名前三的企业分别为强生、波士顿科学、美敦力，市占率分别为34%、26%、11%。除冷冻消融产品相关市场外，整体而言我国电生理器械市场大部分份额仍然被强生、雅培、美敦力、波士顿科学这四家海外巨头占据，国产替代仍有较大空间。近年来受益于我国良好的医疗器械政策环境，国内企业加大了在电生理器械领域的研发投入力度，截至目前，惠泰医疗、微电生理、锦江电子等国内企业已攻克电生理领域部分核心技术，并推出了相关产品，逐步打破了海外垄断。目前，国内企业技术创新和产品升级正在持续推进，在政策支持下，国内企业的市占率水平正不断提高。 本周关注：电生理行业近况更新 ┃细分行业：电生理标测 •简介：电生理标测是指利用标测导管采集心电信号，描记心脏不同部位的电活动，并发放微弱的电刺激来刺激心脏，以诱发心律失常，实现对于心律失常患者明确诊断的过程。电生理标测产品主要包括电生理标测导管和电生理标测设备，其中，电生理标测设备大致可划分为三个代际，第一代为二维标测设备，第二代为单模态三维标测(磁/电)设备，第三代为磁电双定位三维标测设备。 •注册层面：整体从电生理标测产品来看（设备+导管），近几年注册有所放缓但国产占比有所提升；细分到电生理标测设备来看，近几年注册有所放缓，获批品类逐渐往第二三代设备集中。 •前沿技术方向：1）全极标测：基于物理矢量计算，使标测过程能够不受导管放置方向（与电流方向的夹角）影响，实时获取局部心脏电场真实电压和传导特性；2）标消验一体化：在同一根导管中集成标测和消融功能，实现标测-消融-验证一体化；3）AI辅助标测：利用AI技术，在标测过程中进行自动波形注解或提供疗效预测模型等；4）多模态融合：将标测技术与影像学、生理信号监测等多模态数据融合。 本周关注：电生理行业近况更新 ┃细分行业：射频消融 •简介：射频消融是指以375kHz至500kHz的射频波产生的能量从发射器至治疗电极针经负极板在人体形成闭合回路，带电离子、带电胶体在射频形成的交流电场作用下高速振动互相碰撞摩擦产生热能使组织温度升高，使局部心内膜及心内膜下心肌凝固性坏死，达到阻断快速心律失常异常传导束和起源点的治疗效果，其优势在于发展成熟，缺陷在于其逐点连线的消融方式操作难度大，手术时间长。 •注册层面：从获批节奏来看，近几年射频消融产品注册有所放缓；从获批总量来看，据NextDevice®数据库，截至2025年12月31日，射频消融产品累计NMPA获证71张，占比消融产品证书总量的32.7%。从获批产品的适应症占比来看，更多集中在非房颤类心律失常治疗领域。 •前沿技术方向：1）超高功率瞬时消融(vHPSD/QDOT技术)：在极短的时间让热量集中在心肌表层，减少热量向周围组织(如食道、肺部)深层渗透的风险；2）双能量消融系统：RF+PFA，让医生可以在同一个导管上根据需求切换射频或脉冲能量；3）局部微阻抗监测：在导管头端嵌入微电极，专门监测头端与心肌接触点的微阻抗变化，以解决传统阻抗监测覆盖范围太大，反应不敏锐的弊端。 本周关注：电生理行业近况更新 ┃细分行业：冷冻消融 •简介：冷冻消融是指操作人员通过穿刺将导管送入心脏特定部位后，在导管内注入液态制冷剂，凭借制冷剂的蒸发吸热，带走组织热量，使目标消融部位温度降低，阻断特定部位心电信号传导，从而达到治疗快速性心律失常的目的，其优势在于可通过圈状消融提高