华创医药投资观点&研究专题周周谈·第159期：隐形正畸行业近况更新

隐形正畸行业近况更新 本周专题联系人：李婵娟张良龙 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌0.72%，跑输沪深300指数0.15个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位。 •本周跌幅前十名股票为向日葵、*ST长药、鹭燕医药、欧林生物、热景生物、合富中国、创新医疗、诚达药业、五洲医疗、美好医疗。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：隐形正畸行业近况更新 ┃1、国内：价格压力下尾部厂家出清，头部厂家稳健增长 •2020年国内隐形正畸渗透率显著低于美国。2020年美国隐形正畸案例数在整体正畸市场中的渗透率则已达到31.9%，同期我国隐形正畸在整体正畸案例中的渗透率仅11.0%。分人群来看，2020年我国成人正畸案例中的隐形正畸渗透率为38.9%，儿童/青少年中的隐形正畸渗透率为4.5%，同期美国的这两个数据分别达到了64.0%、16.0%，显著高于国内渗透率。国内市场由于正畸渗透率较低、审美需求有待提高、隐形正畸行业兴起较晚等原因，导致隐形正畸渗透率明显低于美国。 •近些年隐形正畸渗透率快速提高。随着经济水平提高、供给端国产厂家增加、集采等带来价格下降等原因，近些年隐形正畸行业快速增长，根据灼识咨询数据，2023年渗透率已提高至14%；根据医涯学识公众号，2024年该渗透率已接近16%。预计到2030年，该渗透率将提高至25%。 本周关注：隐形正畸行业近况更新 ┃1、国内：价格压力下尾部厂家出清，头部厂家稳健增长 •从成人到青少年/儿童。青少年/儿童是正畸最主要的用户，在口腔健康意识和早期预防意识的提高下，该部分患者群体将持续增长。但由于家长在选择正畸产品时更注重治疗效果，所以传统的固定托槽正畸仍然是目前青少年/儿童的主流矫治方式。随着青少年/儿童对审美和舒适度的要求提高，未来该人群隐形正畸渗透率的增长潜力巨大。2021年我国隐形正畸案例中青少年/儿童约占30%，预计2023年已提高至40%，目前国内市场的厂家纷纷推出针对青少年/儿童的隐形正畸产品，根据时代天使2025年中报，其儿童版产品占比持续提高。 •基层市场需求持续释放。一二线消费能力强，隐形正畸的渗透率提升较快，增量空间逐渐缩小，随着经济水平的提高和隐形正畸ASP下降，三四线城市需求开始加速释放，正成为新的增长引擎，2021年三线及以下城市隐形正畸案例占比为22%，2023年该比例已升至29%，中低端市场的放量有望推动隐形正畸渗透率提升。头部厂商也愈发重视下沉市场策略。 本周关注：隐形正畸行业近况更新 ┃1、国内：价格压力下尾部厂家出清，头部厂家稳健增长 •市场规模金额增速慢于案例数增速。2018-2023年我国隐形正畸案例数增长的CAGR约为19.6%。从终端市场规模口径看，隐形正畸市场规模在2018-2023年间从70亿元增长至130亿元，期间CAGR仅为13.4%。 •ASP由于市场竞争与集采、医保局定价调整等因素承压。市场规模金额增速慢于案例数增速表明ASP（平均销售价格）下降，以时代天使为例，其国内ASP在2022年达到峰值，2023年、2024年持续承压，2025H1ASP相较2024H1仍有下降。国内市场ASP承压主要有以下原因：（1）价格战。近几年中尾部国产企业带来“以价换量”价格战，导致行业利润空间进一步压缩，毛利率有所降低。（2）政策。2022年陕西省牵头省际联盟开展正畸耗材集采，相比其他医疗器械降价相对温和，且将持续推动行业基层市场渗透和国产替代，但短期会导致出厂价有一定承压。此外医保局将正畸纳入统一定价，压缩机构与品牌利润空间。3）消费降级冲击。宏观消费环境导致消费降级，压制隐形正畸的需求释放。 本周关注：隐形正畸行业近况更新 ┃1、国内：价格压力下尾部厂家出清，头部厂家稳健增长 •价格压力下尾部厂家出清，头部厂家增长稳健。中国隐形正畸市场目前活跃厂商主要包括时代天使、隐适美、正雅、可丽儿等，头部的时代天使和隐适美近年来占据了70%以上的市场份额和超过90%的上游净利润，在公立医院和大型口腔连锁拥有大部分案例数份额，有最优质的渠道资源和医生的信任，虽然近几年份额受一定程度的挤压，但龙头时代天使案例数保持增长，收入稳健。随着隐形正畸行业面临着全国集采带来的价格体系重塑，在公立医院与民营机构价差缩小、案例数增长但利润率承压的背景下，行业竞争格局将加速分化。头部企业增长较为稳健，但仍需通过产品分层和成本优化维持盈利能力；中尾部厂商的增长主要集中在基层市场，价格竞争尤其激烈，盈利增长困难，行业“融资热”后小厂商正加速出清。 •预计市场格局将继续向头部集中。以美国市场为例，隐适美主要专利到期后，美国小型隐形正畸品牌开始活跃；小型品牌市场份额一度达到40%左右，之后开始下降，2023年预计下调至25%左右，隐适美龙头地位得到巩固。据华夏时报报道，2025年12月，国内隐形正畸厂家美立刻宣布停止提供后续服务，患者后续服务转接到舒雅齐和时代天使。我们预计国内隐形正畸行业正在加速出清，行业集中度将重新向龙头集中。 本周关注：隐形正畸行业近况更新 ┃2、海外：国产厂商攻城略地更进一步，出海进入新阶段 •全球隐形正畸行业中北美市场占据主导地位。根据Global Market Insights的数据，预计2024年全球隐形正畸市场规模达到48亿美元，在2025-2034年间，市场规模将从52亿美元增长至101亿美元，期间CAGR为7.6%。据Precedence research，按照地区划分来看，北美占全球市场的56.9%，北美作为隐形矫治发源地，2024年市场份额仍领跑全球，其发展主要依托于完善的商业医保体系和高人均支付能力，同时本地厂商通过持续高研发投入推动技术创新，进一步提升渗透率。 •众多海外市场渗透率存在较大提升空间。放眼到全球市场，除美国以外的大部分地区隐形正畸渗透率仍有较大提升空间，未来呈现较快增长。特别是随着经济水平的发展和审美意识的提高，部分拉美、东南亚、欧洲等市场的隐形正畸渗透率有望快速提高。新兴市场的产品体系偏好、渠道搭建、服务偏好与成熟市场可能存在差异，对于国产厂家而言，在这些海外市场同样存在破局机会。 本周关注：隐形正畸行业近况更新 ┃2、海外：国产厂商攻城略地更进一步，出海进入新阶段 •国产企业海外攻城略地更进一步。海外部分新兴市场的隐形正畸渗透水平较低，随着支付能力和审美意识提高，将进入快速发展阶段。国内厂家已经开始走向海外，寻求新的业绩增长点。 •1）2022年，时代天使正式启动全球化业务，并宣布收购巴西的正畸产品制造商Aditek，以此进入巴西正畸市场和南美其他的新兴市场。巴西拥有全球领先的牙医资源，为隐形正畸市场的开发提供助力。此外时代天使还在美国、欧洲和澳大利亚相继设立子公司，为全球化业务发展奠定基础。2024年，时代天使的海外市场案例已达约14.07万例，同比增长326%，约占其整体案例数的3