华创医药投资观点&研究专题周周谈第126期：国内TAVR赛道近况更新

行情回顾板块观点和投资组合行业和个股事件010203第一部分 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周行情回顾•本周，中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位。•本周涨幅前十名股票为拓新药业、交大昂立、永安药业、森萱医药、哈三联、普利退、川宁生物、新赣江、海辰药业、华大基因。•本周跌幅前十名股票为*ST苏吴、金凯生科、泽璟制药-U、圣达生物、智翔金泰-U、*ST长药、科华生物、悦康药业、泰格医药、*ST景峰。本周中信一级行业指数涨跌幅-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%汽车非银行金融商贸零售交通运输综合煤炭银行电力设备及新能源基础化工医药 3本周涨幅排名前/后十名的股票建筑轻工制造纺织服装机械有色金属石油石化食品饮料电力及公用事业家电通信农林牧渔钢铁建材消费者服务房地产传媒电子综合金融计算机国防军工-5.38%-5.54%-5.58%-5.97%-6.28%-6.50%-6.55%-7.18%-7.25%-14.76%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%*ST景峰泰格医药悦康药业科华生物*ST长药智翔金泰-U圣达生物泽璟制药-U金凯生科*ST苏吴 资料来源：Wind，华创证券17.27%17.41%17.59%18.73%20.00%23.84%23.85%32.05%35.59%0%10%20%30%40%华大基因海辰药业新赣江川宁生物普利退哈三联森萱医药永安药业交大昂立拓新药业 行情回顾板块观点和投资组合行业和个股事件010203第二部分 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。整体观点和投资主线•整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。•创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。•医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。•创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。•医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 5 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。整体观点和投资主线•中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。•药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。•医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。•血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 6 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周关注：国内TAVR赛道近况更新TAVR植入量仍保持较快增长。2024年我国开展了TAVR手术17232例（累计55083例），较2023年增长14%，增速相比2023年有所回落，但考虑到国内主要龙头24年的经营情况和我国TAVR渗透率的巨大提高空间，预计TAVR赛道仍处于较快增长阶段。商业化植入TAVR的前十省份包括上海、四川、北京、广东等地。手术入路方式中，经股动脉途径占比最高，为79.9%，其次为经心尖途径，占比18.4%，其余1.7%为其他入路方式。国内TAVR商业化植入量年度变化2571266253838917319837913871172320200040006000800010000120001400016000180002000020172018201920202021202220232024TAVR商业化植入量同比增速 7数据来源：潘文志-《经导管主动脉瓣置换2024年度报告》（转引自Clinic门诊新视野公众号），华创证券0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%经股动脉,79.9%经心尖,18.4%其他,1.7%2024年TAVR入路情况 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周关注：国内TAVR赛道近况更新沛嘉医疗市场份额提升显著，心通医疗保持稳健增长，启明医疗仍 占 据 国 内 龙 头 地 位。沛 嘉2021-2024年间收入增长CAGR达到84%，2024年在TAVR商业化植入量增速为14%的情况下，公 司 植 入 量 同 比 增 长37%至3400例以上，在经股TAVR的市场份额持续提高，24年已达 到25%左右。心通2021-2024年间收入CAGR为22%，市场份额保持相对稳定。启明近年来收入有所波动，但仍占据国内龙头地位，随着公司的管理制度逐渐完善，复牌后有望重新在行业龙头基础上恢复增长。0.421.071.862.6000.511.522.532021202220232024TAVR业务收入（亿元）同比变化YOY 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周关注：国内TAVR赛道近况更新费用率显著优化，亏损进一步收窄。沛嘉自21年以来总体费用率快速优化，销售费用率从68%下降至53%，研发费用率从325%下降至33%，管理费用率从410%下降至58%，21-24年间亏损持续收窄，从5.7亿元下降至2.3亿元。单看其TAVR业务，24年在TAVR收 入 增 长40.1%的 情 况 下，TAVR业务总费用从5.9亿元下降至5.1亿元，TAVR业务的亏损从4.3亿元收窄至3.0亿元。心通和启明的费用率均自22年以来有明显下降，心通的销售费用率从64%下降至46%，研发费用率从89%下降至42%，管理费用率从118%下降至58%。24年心通的净亏损大幅收窄至0.5亿元，已接近盈亏平衡线。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%20212022销售费用率（%）研发费用率（%）沛嘉医疗费用率变化启明医疗费用率变化0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%20212022销售费用率（%）研发费用率（%） 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周关注：国内TAVR赛道近况更新三家龙头企业沛嘉医疗、心通医疗、启明医疗均在TAVR领域持续迭代，通过内生和外延方式形成系列产品梯队，满足不同类型的临床需求。沛嘉医疗：1）内生自研四代TAVR系统：第一代TAVR TaurusOne于21年4月获NMPA批准；第二代可回收产品TaurusElite于21年6月获批，24年4月，TaurusElite新的AV21规则获得NMPA批准，该规则更适应中国患者偏小的瓣环，24年8月，TaurusElite的迭代可调弯TAVR系统TaurusMax在国内获批；第三代非醛交联干瓣TaurusNXT能够消除瓣膜钙化，大幅提升TAVR的耐用性和生物相容性，截至24年底，该产品已完成多中心注册临床试验的一年患者随访；TaurusApex是公司的第四代TAVR系统，以高分子瓣叶代替生物组织，进一步提高耐久性和生物相容性，截至24年底正处于动物实验及相关长期随访评估工作，取得令人满意的成果。2）外延拓展获得的TAVR产品：21年12月，公司获得美国JenaValve公司授权，拥有Trilogy首个获得CE认证的用于治疗有症状的重度主动脉瓣反流及有症状的重度主动脉瓣狭窄的经股动脉TAVR系统。24年7月，爱德华收购JenaValve公司，沛嘉仍保留THV的大中华区独占许可权。公司已完成技术转移，在苏州建立TaurusTrioTM TAV的生产基地，实现于THV的技术一致性，截至24年底，该产品已获得NMPA注册申请受理。┃“内生+外延”加快产品迭代和管线拓展 10THV系统在大中