2026年资本市场展望

经济实验 贸易、劳动与债务之显微镜下 投资于经济实验期 成功的投资既是一门艺术，也是一门科学。前者是一种“我不知道是什么”的感觉，它来自于经验、直觉和谦逊的有效结合。如果你拥有它，那么你很幸运；如果你没有，短期内你几乎无法获得它。 与投资科学相反，所有通过仔细研究事件及其前因后果都可以获得。幸运的是，历史有韵律，通过深思熟虑地构建关键经济因素及其影响的研究，我们可以更清楚地了解未来经济趋势可能包含的内容。 实验是正常的 定期会出现与经济趋势或政策变化显著偏离的情况，这种偏离只能类比为经济实验。如今，我们正处于这样的时刻——历史变得不那么相关，并需要更深层次对宏观理论和当前观察的理解，来预测经济和市场可能的发展方向。 托尼·罗斯威明顿信托投资顾问有限公司 对我们调查来说，理解实验是一个特征——而不是错误——的不断发展中的经济至关重要。正如科学本身一样，没有对新元素组合以及变量之间相互作用进行测试，就不可能有进步。 历史上充斥着这样的例子。这些例子特别包括1971年美国退出金本位制；1999年创立欧元；1995年成立世界贸易组织（WTO）并在2001年授予中国成员国资格；在全球金融危机期间救助银行；以及美联储在危机时期（如涵盖最低利率、资产负债表扩张[即量化宽松]和美联储作为最后贷款人角色的疫情危机）采取果断行动。 许多经济实验提升了国家，推动了金融市场的发展，甚至挽救了生命。但就像科学一样，并非所有实验都能产生预期的——甚至积极的——结果。有些实验没有任何实质性的进步，而有些则可能走向极端。通常，只有在经过多年细致观察之后，结果才会明朗。 虽然科学实验的模式涉及受控测试和每次只隔离一个实验变量，但现实世界并非实验室。经济实验涉及人类行为的不可预测性，并在充满无限变量的动态领域展开。一次只隔离任何单一因素是不可能的。我们必须将观察的科学性与解释的艺术性结合起来，以最好地估计今天的经济实验将如何继续展开。 主题，2026年 我们的2026资本市场预测深入了解当今进行的某些经济实验，提供我们的见解和观察，并将关键联系到投资策略。我们不对当前被测试假设的优点做出规范性判断，而是努力得出经济结论和识别投资机会——我们相信我们有足够的观察数据点来实现这一点。 我们的第一个主题是对二战后最高关税率的实验，旨在将全球供应链重新引导回美国，以实现经济繁荣和国防安全。我们分析了关税政策对制造业活动、就业和预算收入的影响，同时突出了我们与新贸易体系相关的部分投资机会。 第二个主题关注劳动力规模的缩小。人口结构、移民政策以及企业在人工智能领域的投资形成了一种强有力的混合体，这可能对长期经济增长和未来股市领袖产生重大影响。 第三，我们探讨一个熟悉的话题：美国债务走势。这项实验已筹备多年，并未显示出任何改变迹象。美国能否如预测的那样，在不引发灾难性后果的情况下，借贷远超当前债务水平？投资者如何试图规避此类风险？ 最后，我们将这些线索串联起来，讨论我们认为是客户最关心的内容：如何通过实验来指导我们的投资和多元化策略，以开启新的一年。至于投资组合构建而言，我们认识到，当前股市对与人工智能相关的公司股份的集中，本身就是一项实验。 再次强调，我们认为实验本身并不具有负面性，但实验会带我们进入未知领域，增加风险，并在投资环境中可能引发波动。同时，它也可能对投资艺术，即经验和推理的需求增加，以帮助预测哪些投资在未来可能成为成功的分散风险工具。 一个历史上高度集中的美国股票市场可能意味着重新承诺对主动管理进行深思熟虑的分配，并跨越所有资产类别进行多元化。 工作中的投资组合科学方法 我们进入2026年，意识到一些经济实验的结果将在明年变得明朗，但许多结果需要更多时间才会显现。 我们预计美国经济将从第四季度的放缓中复苏，但可能需要到年底才能看到增长恢复到年化2%的趋势。消费者可能将继续在双速经济中运营，其中高收入消费者继续消费，而低收入消费者面临压力。总体而言，我们预计美国经济将在2026年持续扩张。 从我们的主题中，我们寻求在工业资本货物、技术以及私募市场等领域识别有吸引力的投资机会。1然而，长期的投资视野是必要的——并且短期内需要谨慎，因为市场的某些领域正在以泡沫般的估值进行交易。 通过机遇性地增加贵金属甚至加密货币，在全球财政风险方面进行多样化可能部分实现。但对于风险厌恶型的投资者来说，后者可能并不合适。最后，历史性地集中的美国股市可能意味着重新致力于深思熟虑的主动管理配置以及跨所有资产类别进行多样化。 主题 01 重归本土实验 关税和智能制造 美国通过使用关税重新将制造业活动和就业岗位带回国内的尝试，是一项如果成功，将逆转数十年全球一体化生产供应链体系转型的实验。重要的是，常见的叙事将制造业岗位的流失描述为一种简单的零和博弈，其中一个国家失去的工作岗位被另一个国家增加的工作岗位所替代。然而，事实真相却是，历史上的许多制造业岗位流失源于制造业流程持续自动化，这提高了生产率并减少了劳动力需求。 尽管如此，克服美国劳动力相对高昂的成本是一个主要挑战。此外，操作日益复杂的生产方法需要更高技能的劳动力。 随着我们迈入2026年，我们的科学观察表明，将关税作为推动制造业回流的主要工具，目前似乎尚未成功。在短期内，我们继续看到这些关税带来的经济风险多于收益，因为企业和贸易伙伴在持续的不确定性环境中努力调整。 从长远来看，如果高额关税持续存在，我们预计这将促使国内生产有所增长，但不足以克服劳动力成本差异并推动制造业就业增长。相反，我们认为增加的生产将来自利用人工智能、机器人和智能制造的资本密集型方法加速。1各种技术，都提供了投资机会。 最大的联邦税收增长，占GDP的百分比 制造业工作受到影响——外包和生产力的推动 美国制造业就业岗位和实际产出 关税影响2026 来源：经济分析局，劳工统计局，威尔明顿信托。数据截止至2025年11月30日。 关税在2025年对美国和全球经济造成了拖累，并持续对2026年的进一步扩张构成威胁。如果美国总统特朗普在2025年4月2日玫瑰园宣布的关税得到全面实施，其有效税率将达到令人咋舌的30%——从1月1日的2.5%飙升，足以推动经济陷入衰退。 由于多种原因（例如，延期、贸易协议、大量产品排除、实施滞后、通过低关税国家重新路由运输、不合规），到2025年第四季度，实际关税率仅为11%。2这仍然是一项大幅度的税收增加，约2750亿美元/年——相当于国内生产总值（GDP）的0.9%，并且是美国历史上和平时期最大规模的税收增加之一（见图1）。 关税上涨在一定程度上被“一大美法案”（OBBBA）中的减税措施所缓解。2026年，企业税收可能减少1370亿美元，其中制造业将是最大的受益者。3即便如此，那些有大量进口和较低资本投资的企业可能获得的益处将大大减少。消费者因进口商品价格上涨而遭受打击，导致消费放缓。 我们预计关税将继续对今年增长产生压力。OBBBA 包含了个人所得税减免，这可能有助于减轻关税的影响。这些减免的大部分只是将现有的税率永久化，并不影响当前的收入。新的减免（例如，提高老年人的扣除额、汽车贷款利息扣除、小费或加班费免税，以及提高州和地方税收的扣除额）每年约达300亿美元。4 新型制造技术需要高度熟练的工人，而美国高昂的国内劳动力成本是公司回流生产的阻力。 自动化与劳动力成本挑战 图2和图3展示了这个实验所面临的问题。中国加入世界贸易组织后不久，国内制造业岗位遭受重创（图2），因为许多劳动密集型、低附加值产业（如服装业）将生产外包到海外。在过去的10年和两次经济衰退中，美国失去了近600万个工作岗位，并在2010年损失降至最低点后，增加了大约130万个岗位。 然而，在过去几十年里，制造业产出稳步增长，显示出向更高端产业转变，以及该行业的生产率提高。尽管就业岗位大幅减少，但该部门的总产出从2000年到2024年增长了17%。5 令人瞩目，转向更高效率和生产力也发生在中国，该国在过去十年中报告了超过1500万份在商品生产部门——包括制造业——的岗位流失，同时也在提高产量。6 这些生产力的显著增长并非前所未有。一百年前，大约25%的美国工人是农民。然而，即使这个数字已经萎缩到1.5%，食品产量却增加了四倍以上。7我们并不预期制造业生产率的增长会逆转，这会使工作回流变得具有挑战性。 新型制造技术需要高技能工人，而美国高昂的国内劳动力成本是公司回流生产的一个不利因素。只有瑞士和挪威在该行业的总劳动力成本更高。8图3 总员工制造成本（年度，美元） 将鞋子和半导体的生产成本等同起来 The reshoring experiment 我们并不认为仅仅通过关税就能诱导生产发生重大转变，尤其是对于劳动密集型产品。图4是一个风格化的例子，比较了在美国制造的鞋类产品与在越南制造的鞋类产品的生产成本，以及一款先进逻辑芯片，这是一款关键的半导体器件。 前者是劳动密集型纺织制造业的例子，对大规模的海外生产做出了贡献。大部分运动鞋的生产要么是完全自动化，要么是机器辅助，但劳动力仍发挥着重要作用。 这样的鞋子可能零售价100美元，但生产成本要低得多（考虑到材料、工资以及其他成本，如管理费用和利润空间，大约为30美元）。9关税是按照商品进口价值征收的，在此情况下，将适用于美国公司在港口支付的那30美元成本。截至2025年11月，美国对越南的20%报复性关税率将再增加6美元，使总成本达到36美元，但仍远低于美国生产成本的估计。 劳动力成本是使美国生产更昂贵的关键差异化因素。据报道，越南纺织工人的工资每小时在1到2美元之间，而美国的工资高10倍。10—在这个例子中将劳动力成本提高到30美元，并将美国生产成本提高到63美元，比外包高出33美元（见图4）。这意味着需要111%的关税才能使美国和越南制造一双鞋的成本相等。 要使本土化生产在每单位的基础上盈利，即使不考虑与在美国建立生产设施相关的更高固定成本，也需要100%的关税。在越南的20%相互关税水平下，对于进口商来说，在自动化解决方案的成本和规模在经济上可行之前，支付关税更有意义。在此之前，这些关税主要作为政府税收收入的来源，以牺牲企业利润和美国消费者为代价。 与纺织品一样，半导体是一个异质类别，包括例如逻辑处理器、存储芯片和模拟组件，每种产品以不同的规模和针对不同的应用生产。为了说明这一点，以下例子反映了逻辑芯片的生产，目前主要在台湾进行，尤其是对于最先进的设计。 制造先进半导体高度自动化，需要更多技能，国家间的工资差异较小。例如，台积电（一家领先的芯片生产商）的生产员工据报道在台湾每年的收入约为3万美元，而美国亚利桑那州TSMC晶圆厂的类似职位招聘广告薪资接近5万美元。11这些数字使美国工资比台湾高出约67%——这个差距远小于纺织业例子中的10倍工资差距。 当考虑到所有成本时，在美国制造半导体比在台湾更昂贵，但这种差异没有纺织品的情况那样明显。高盛的分析发现，美国相比台湾，运营成本高出18%，而考虑到其他各项费用，尤其是资本支出（capex）的成本，全面成本高出44%。12关税的使用可能足以使成本平衡有利于国内生产，尤其是如果与资本支出激励措施相结合。13 计算此类投资是否现实取决于更复杂的因素（尤其是台湾在数十年的先进芯片生产中所积累的专业知识，以及为支持这一产业而发展起来的庞大供应链网络）。在美国建立类似的产业是可能的，但这可能是一个需要企业对未来政策框架具有相对确定性的多年、多阶段过程。 基于上述内容，劳动投入非常密集的产品，如运动鞋，可能仍将保持进口商品状态并带来税收收入。还有更多资本密集型产品可以重新本土化生产，但我们认为，要克服劳动力成本差异，需要新的智能制造技术和其他创新的投资。我们也预计，随着技术的发展和公司更换现有资本，重新本土化将是一个漫长的过程，可能需要数年。 最后，我们绝不能忽视未来关税不确定可能对企业管理决策产生的影响。和大多数实验一样，如果观察到的结果不被认为是积极的，实