月度美国宏观洞察：特朗普和最高法院的关税之争会影响美国经济展望吗？

月度美国宏观洞察：特朗普和最高法院的关税之争会影响美国经济展望吗？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 特朗普关税更新——美国2月的关税风云仅导致美国加权平均关税税率略微下降，而整体关税税率或已在去年见顶。尽管最高法院驳回了“芬太尼关税”和“对等关税”，但特朗普立即宣布以第122条款对全球商品加征15%关税。加总之下，美国加权平均关税税率或仅从风波前的16%下降至13.7%。因此，我们并不会因为2月关税政策的变化而改变对今年美国经济和货币政策的基本判断。值得注意的是，利用第122条施加的政策最长有效期为150天，之后延长该提案需要国会通过。在11月的中期选举前，该提案要获得国会通过或有相当难度。特朗普政府或更多是将该政策作为此后延用301和232贸易调查施加关税的缓冲。考虑到这两项调查所需的调查时长，150天的缓冲期或不足以让特朗普政府完全利用这两项调查来替代高达15%的全球关税。在7月24日15%全球关税政策到期后，有可能会经历一段时间的特朗普关税政策空窗期。不过，特朗普亦可以采用较少使用的201条款和从未使用过的338条款来加征关税。整体而言，虽然关税政策不确定性仍高，但是美国关税最高的时期或已经过去。 2026年2月27日 美国近期经济数据回顾——部分实体经济数据开始显示走弱趋势，但整体仍具韧性。美国去年四季度GDP增速超预期下滑。排除了政府“停摆”和波动项净出口的扰动后，内需对经济的贡献亦小幅走低。在月度数据方面，去年12月到今年1月发布的实体经济数据喜忧参半：12月零售销售数据走低，但近期发布的房地产行业和工业生产数据边际改善。整体而言，部分实体数据已经开始反映我们此前所预测的经济动能减弱，不过相当部分数据仍维持韧性。接下来我们依然预计美国经济动能在一季度会随关税影响的凸显而继续下滑，而后最快从二季度起在政策支持下改善。 美国通胀和就业市场展望——1月通胀率温和回升，失业率继续回落，但就业市场是否已经触底开始复苏仍存疑。1月核心环比CPI通胀率略微回升，符合我们此前认为核心通胀率短期内可能反弹的预测。我们认为短期内通胀率仍有上行可能，但整体趋势或在反复后继续往下。1月非农就业报告好于预期。我们的就业市场热力图显示超过半数指标1月边际改善。不过我们认为1月就业数据或受季节调整影响较大，就业市场是否已经触底开始复苏仍存疑。 政策展望——美联储1月会议纪要显示分歧加剧，我们仍维持今年两次25个基点降息的基本预测，但降息时点或延后。1月会议纪要较此前鲍威尔发言略显鹰派。部分官员提到不排除重新加息的可能性。考虑到1月符合预期的CPI数据和好于预期的非农就业数据，我们认为3月议息会议将继续暂停降息。但随着通胀逐渐降温，潜在的经济动能放缓和劳动力市场的下行趋势或仍将继续驱动降息。 汇率展望——我们依然预计美元指数接下来将先抑后扬。美元指数连续走弱的趋势在2月告一段落。这其中最大的推动力或是美联储新主席提名公布缓解了市场对美联储独立性的担忧。我们预计短期内经济动能走弱的压力或拉低美元指数，而后指数在美国经济显著回温后开始改善。 投资风险：降息过慢引起经济衰退；政策刺激成效不及预期、尤其是美联储态度转鹰；关税政策再起波澜；地缘政治风险。 月度美国宏观洞察：特朗普和最高法院的关税之争会影响美国经济展望吗？ 特朗普和美国最高法院的关税之争再次触发关税政策不确定性 特朗普二次上任后的关税政策受到了最高法院的挑战。2月20日，美国最高法院以6比3的多数意见驳回特朗普政府此前引援《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收大规模关税的行为，其中包括特朗普二次上任以后从2月起以芬太尼为由对中国、加拿大和墨西哥加征的关税，以及去年4月以来面向全球的“对等关税”政策。然而在法院裁决公布的当天，特朗普立即签署新的行政令，依据《1974年贸易法》第122条，对全球商品加征10%关税，为期150天，2月24日起生效。而后在新关税生效前，特朗普在2月22日再次宣布将全球进口关税从10%提高至15%，即刻生效。而美国其他以《1962年贸易扩展法》第232条（以“国家安全”为由）和《1974年贸易法》第301条（以“损害美国利益”为由）征收的关税将继续有效。 美国2月的关税风云仅导致美国加权平均关税税率略微下降，而整体关税税率或已在去年见顶，而后的下行风险高于上行风险。根据耶鲁大学预算实验室的测算，美国最高法院的裁决将美国加权平均关税税率从此前的16%下调至9.1%，然而特朗普新施加的15%关税将导致美国加权平均关税税率升至13.7%，较2月前水平下调有限。因此，我们并不会因为关税政策的变化而改变对今年美国经济和货币政策的基本判断。在财政收入方面，最高法院并未涉及退税问题。虽然已经有一些企业起诉要求退税，但是我们认为能退还的部分或有限。除了缺乏明显指引之外，我们亦留意到由美国国际贸易委员会计算的美国有效税率在2025年底仅为9.416%，远低于耶鲁大学按照理论测算的16%。 值得注意的是，利用第122条施加的政策有效期最长为150天，之后延长该提案需要国会通过。在11月的中期选举前，该提案要获得国会审批通过或有相当难度。特朗普政府更多是将该政策作为此后延用301和232贸易调查施加关税的缓冲。考虑到这两项调查所需的调查时长，150天的缓冲期或不足以让特朗普政府完全利用这两项调查来替代高达15%的全球关税。在7月24日15%全球关税政策到期后，有可能会经历一段时间的特朗普关税政策空窗期。 不过，除了较为常见的301和232贸易调查之外，特朗普亦可以采用较少使用的201条款和从未使用过的338条款来加征关税（图表1）。整体而言，虽然关税政策不确定性仍高，但是美国关税最高的时期或已经过去。 美国近期经济数据回顾：通胀率温和回升符合预期，失业率继续回落，部分实体经济数据开始显示走弱趋势 美国去年四季度GDP增速超预期下滑，一定程度上是因为经济活动受到此前政府“停摆”的影响。GDP经济环比增速从三季度的4.4%下跌到四季度的1.4%，远低于市场预期的2.8%。美国经济分析局（Bureau of EconomicAnalysis）指出政府“停摆”或拉低GDP1个百分点。排除了政府“停摆”和波动项净出口的扰动后，内需对经济的贡献仍从三季度的2.8%下滑至四季度的2.3%。从进一步的细分数据来看，个人消费对经济的贡献绝大部分来自于服务消费，而受益于AI相关投资的设备和知识产权投资则继续支撑私人投资（图表2）。 月度数据方面，去年12月到今年1月发布的实体经济数据喜忧参半：在消费方面，美国去年12月零售销售环比增速回落到0%，显著低于11月的0.6%和市场预期的0.4%（图表3）。从细分数据来看，餐饮和排除了汽车、汽油、餐饮等的控制组零售销售的环比增速均转负到了-0.1%。这符合我们此前的消费会在劳动力市场走弱的背景下逐渐转弱的预测。 在制造业方面，工业生产环比增速从去年12月的0.25%上升至今年1月的0.7%。最重要的制造业工业生产环比增速反弹至0.6%的高增速（图表4）。不过我们对工业生产是否已经在AI相关投资的需求和近期企业的税收优惠政策的鼓励下开始复苏仍存谨慎乐观态度。1月数据走强或和技术下修了前几个月的数据亦有一定关系。 在房地产业方面，数据发布依然滞后，目前仅成屋销售已发布1月数据——成屋销售在此前经历了连续4个月的回升之后于1月有所回落，部分受异常寒冷的天气影响（图表5）。而延迟发布的去年11-12月新屋销售相较10月有所改善。在投资方面，无论是营建许可还是新屋开工在去年11-12月均逐渐上升（图表6）。尽管近期发布的房地产相关数据显现出回温迹象，我们认为要实现更明显的复苏还需要配合房贷利率的显著下行。目前房贷利率仍高达6.1%。 整体而言，部分实体数据已经开始反映我们此前所预测的经济动能减弱，不过相当一部分数据仍维持韧性。接下来我们依然预计美国经济动能在一季度会随关税影响的凸显而继续下滑，而后最快从二季度起在政策支持下改善。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 美国1月核心环比CPI通胀率略微回升（1月：0.295%，12月：0.233%，预期：0.300%），大体符合预期。从环比细分数据来看（图表7），核心商品CPI依然较弱，不过这主要是因为波动较大的二手车价格的下降。核心服务CPI上升0.12个百分点到0.39%，这主要是因为扣除住房的核心服务CPI（超级核心服务CPI）的强势反弹（1月：0.62%，12月：0.12%）。正如我们此前所预测的，12月教育和通讯商品以及其它个人服务CPI异常低，或是受到去年四季度政府“停摆”的影响，而在今年1月，这两个项目均显著回升。运输服务CPI亦因为机票和汽车保险涨价而走高。整体而言，1月CPI通胀率的上升符合我们此前认为核心通胀率短期内可能反弹的预测。展望未来，我们认为短期内通胀率仍有上行可能，尤其是在考虑关税影响之后，但通胀率的整体趋势或在反复后继续往下。 1月劳动力市场数据好于预期。首先，1月非农就业人数增加13万人，远好于市场预期的6.5万人（图表8）。其次，失业率1月继续下滑0.1个百分点到4.3%，亦好于市场预期的4.4%（图表9）。再次，平均时薪增速环比显著反弹至0.405%，但同比增速维持在3.7%不变（图表10）。而从高频的周度领取失业金人数数据来看，2月前三周的当周初次领取失业金人数波动中略有下滑，而2月上半月的持续领取失业金人数则先升再降（图表11）。此外，我们制作的就业市场热力图显示超过半数的就业指标1月边际改善（图表12）。然而，我们的热力图同时反映去年1月是数据表现最为强劲的时候。我们认为今年1月就业数据或受季节调整影响较大，就业市场是否已经触底开始复苏仍存疑。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 货币政策展望：美联储1月会议纪要显示分歧加剧，我们仍维持今年两次各25个基点降息的基本预测，但时点或延后 美联储1月会议纪要已于2月中旬公布，较1月议息会议后声明和鲍威尔发言略显鹰派。虽然几乎所有美联储官员赞同维持1月政策利率不变，但是在下一步可能发生的情况上存在分歧。相比鲍威尔1月在美联储发布会上表明的下一步至少不是加息，会议纪要提到个别官员指出“不应排除重新加息的可能性”，并希望会后声明能更明确体现“利率决策具有双向可能”。 我们认为美联储接下来的3月议息会议将继续暂停降息，但我们仍维持今年两次各25个基点降息的基本预测。1月符合预期的CPI数据和好于预期的非农就业数据大幅降低了3月降息的可能性。我们认为即便2月就业和通胀数据反转，美联储或也不会因为2月单一月份的数据在3月降低政策利率（图表13）。然而，我们对就业市场接下来是否能持续改善仍存疑。随着通胀逐渐降温，潜在的经济动能放缓和劳动力市场的下行趋势或仍将继续驱动降息。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 金融市场展望：我们依然预计美元指数接下来或呈先抑后扬走势 此前美元指数连续走弱的趋势在2月告一段落。截至2月25日，美元指数在2月已经升值0.7%（图表14）。这其中最大的推动力或来自于下一届美联储主席提名的公布。沃什的提名缓解了市场对美联储独立性的担忧。除了支持降息之外，他支持美联储缩表的偏鹰派倾向亦有利于美元。而特朗普和最高法院就IEEPA的关税之争则对金融市场影响不大，或由于该行动在相当程度上符合市场预期。 我们仍预计接下来美元指数或呈先抑后扬走势。短期内，虽然近期由于市场情绪不佳导致的美元指数贬值压力已经明显缓解，但是如果我们的预测是正确的，美元指数接下来可能还会面临来自经济动能走弱的压力。中期来看，基于我们对美国经济最快从二季度起开始回温的基本假设，我们预计美元指数亦会随经济动能的改善