月度美国宏观洞察：中东局势将如何改变美国经济展望？

月度美国宏观洞察：中东局势将如何改变美国经济展望？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中东局势对美国宏观经济的影响更新——能源价格上涨或推升美国整体通胀率，若拉长战线对美国经济或弊大于利。我们当前的基本假设仍是由霍尔木兹海峡航运受阻引发的能源危机将在3个月内结束，可能性在40%。在这种情形下，油价波动或对全球经济产生一定影响，但尚不足以造成全球范围的衰退。如果油价在中长期（3个月或以上）维持在每桶130美元，那么全球经济陷入衰退的可能性或大大上升。对美国而言，能源价格的上涨或推升整体通胀率，但对核心通胀率影响略低——油价上涨10%或导致整体CPI上升0.2~0.3个百分点、核心CPI上升0.06个百分点。对整体经济而言，尽管美国能源企业可以从能源价格上涨中受益并增加资本开支，能源价格上涨导致的高成本亦会挤压家庭可支配收入和其他企业的利润，尤其是中低收入群体的消费或受到较大影响。此外，若中东冲突持续，特朗普在美国国内的支持率和共和党的中期选举表现或受到影响。 2026年3月25日 美国近期经济数据回顾——2月失业率反弹，大部分实体经济数据1-2月走低。叠加通胀上行压力加大，美国经济陷入滞胀的可能性显著上升。虽然2月核心CPI通胀率符合预期下降，但是接下来核心商品价格或面临关税影响和油价上涨的双重压力，至少在短期内通胀压力将加大。与此同时，2月非农就业数据不及预期，我们制作的就业市场热力图显示2月超过半数的就业指标边际走弱，符合我们一贯的劳动力市场仍在走弱中的基本判断。此外，今年1-2月发布的大部分实体经济数据走低，包括1月零售销售、新屋销售、营建许可以及2月工业生产数据。能源价格大涨和居民退税进程缓慢或推迟经济动能的复苏，最快或在二季度末。 政策展望——3月美联储会议表示伊朗局势明朗前或暂停降息，但我们并不认为下一步操作将是升息。鲍威尔在3月会议发布会上表示通胀改善前不会降息，随后市场预期从美联储将继续降息逆转成了美联储之后会开始加息。然而，我们对此持不同看法。的确，在中东局势恶化的情况下，美国经济陷入滞胀的风险显著上升，短期内美联储在考虑降息问题时天平将重新开始倾向通胀数据。然而，这并不意味着美联储会为了通胀目标而彻底放弃经济增长。若能源危机持续并导致美国经济可能进入衰退，我们认为美联储决议的天平会重新偏向稳增长。总结来说，我们认为能源危机或更多是延迟了美联储的降息决议，而不是逆转货币政策方向。我们维持今年全年两次各25个基点降息的基本预测，但滞胀风险意味着降息幅度有小于我们预期的下行风险。在具体行动时点上，预计降息至少被推后到6月考虑，更大可能会在下半年重启。 汇率展望——美元指数的短期走势或和中东局势以及油价息息相关，预计局势稳定后将回归经济基本面。能源价格的上升推动作为能源净出口国美国的货币升值，美元指数一度升破100。如果油价继续上升或者维持在较高水平，那么美元或将继续升值。而在伊朗局势对原油价格的影响消散之后，我们预计美元指数变化或回归经济基本面。我们认为美国经济今年接下来的走势仍是先抑后扬。如果在伊朗局势平息后美国经济仍处在走弱阶段，那么美元指数或将先回落再反弹。反之，美元指数后续会在经济回温的影响下继续稳中有升。 投资风险：降息过慢引起经济衰退；政策刺激成效不及预期；美以袭击演变成长期战争，油价飙升引发美国再通胀；其他地缘政治风险。 月度美国宏观洞察：中东局势将如何改变美国经济展望？ 中东局势对美国宏观经济的影响更新 中东局势恶化导致能源价格大涨。自2月28日美国和以色列联合袭击伊朗后，动荡的中东局势已经延续了近一个月。霍尔木兹海峡运输受阻已经显著推高原油价格。在特朗普可能停止攻击伊朗、霍尔木兹海峡可能重新开放等各种消息的影响下，原油价格波动明显加剧，整体仍继续上升。布伦特油价已经从2月底的每桶71.3美元上涨超过50%，3月20日升至近期最高点112.2美元，纽约天然气价格亦同期一度上涨了10%，而后两者近日均因为特朗普释放的谈判信号回落（图表1）。虽然特朗普3月23日宣布将休战5天和伊朗进行谈判，并在24日称美伊谈判“可能已相当接近达成协议”，但是这些消息并未得到伊朗方的确认。我们对中东局势仍维持谨慎乐观的态度。我们当前的基本假设仍是由霍尔木兹海峡航运受阻引发的能源危机将在3个月左右的时间内结束，可能性在40%。在这段时间内，油价或仍有暂时走高的可能，而后逐渐在供给改善的情况下回落，年底油价或回落到每桶80美元左右（图表2）。油价波动或对全球经济产生一定影响，但尚不足以造成全球范围的经济衰退。此外，我们认为中东冲突造成的能源危机在短期内（1个多月）结束和维持更长时间（3个月或以上）的可能性均在30%。在第二种极端情况下，油价此后或有可能冲击每桶130美元，甚至更高的价格。如果油价在中长期（3个月或以上）维持在130美元的高位，那么全球经济陷入衰退的可能性或大大上升。 能源价格上涨或推升美国整体通胀率，但对核心通胀率影响略低。油价上升已经开始影响汽油的零售价格。我们估算，油价上涨10%或导致美国整体CPI上升0.2~0.3个百分点，其影响最快或体现在3月CPI数据中。油价上涨对美联储更为看重的核心通胀率的影响则较小（根据美联储此前研究，油价每上升10%，核心通胀率仅上升0.06个百分点左右）且略为滞后。在核心CPI中，机票价格对原油价格上升最为敏感，全球航司亦陆续开始调整燃油附加费。而对于依赖石油为原材料的制造业而言，成本上升之后能否通过涨价以转嫁成本仍需要观察市场需求。在当前经济动能走弱的背景下，制造业涨价能力或较为有限。此外，原油价格上升也可能会推高美国进口商品的价格。根据目前美国的汽油零售价格和航空燃油附加费调整情况，我们预计最快将从3月的CPI数据中看到部分油价上涨的影响。 中东局势恶化对美国宏观经济或是“双刃剑”，但我们认为中东冲突持续或将弊大于利。一方面，美国作为能源净出口国，能源企业或从能源价格上涨中受益，从而促进国内油气行业的投资和就业，并改善美国的贸易收支情况。另一方面，对于依赖石油作为原材料的制造业、航空业企业，油价上涨直接意味着更高的汽油价格和生产成本，这将会挤压家庭可支配收入和企业利润，尤其是中低收入群体的消费或受到较大影响。此外，中东局势持续动荡或影响特朗普在美国国内的支持率，他最新的支持率已经创下了二次上任后的新低。这将不利于他所在的共和党在11月的中期选举中再次实现同时控制两院。如果无法成功控制两院，那么特朗普在第二任期下半程的政策自由度或将受到极大的束缚。综合两方面因素，我们认为中东冲突若持续，对美国经济的影响从中长期来看将弊大于利。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际预测 美国近期经济数据回顾：通胀率回落，而失业率反弹，大部分实体经济数据略微走低 1-2月实体经济数据大部分略微走低：在消费方面，零售销售数据发布仍较为滞后，美国1月零售销售环比增速转负到-0.2%，略好于市场预期的-0.3%，但低于去年12月的0%（图表3）。从细分数据来看，汽车和汽油零售销售走弱是拉低整体零售表现的主要原因，餐饮零售环比增速维持在-0.2%不变，1月寒冷的天气或对汽车和餐饮零售产生了一定负面影响。排除了汽车、汽油、餐饮等的控制组零售销售的环比增速同期从0%回升到0.3%。接下来，消费前景或将进入一段时间的焦灼期。一方面，潜在的劳动力市场走弱和物价上升不利于消费。另一方面，“大而美”法案中的居民消费退税从2月中至今进展较为缓慢，但在二季度预计将加快，有利于居民消费的改善。 在制造业方面，工业生产环比增速从1月的0.7%下滑至2月的0.2%，连续四个月维持正增长。最重要的制造业工业生产环比增速持平在0.16%（图表4）。结合1-2月数据，我们似乎可以确认AI相关投资需求的上升和近期企业的税收优惠政策正在帮助工业生产复苏。不过还需警惕油价引起的成本上升是否会部分或全部抵消这些因素对工业生产的正面影响。 在房地产业方面，数据发布依然滞后，目前仅成屋销售已发布2月数据——2月成屋销售在天气回暖之后略微回升。延迟发布的1月新屋销售数据大幅下降，部分受异常寒冷的天气影响（图表5）。在投资方面，1月新屋开工延续近几个月的上升势头，而营建许可走低（图表6）。我们依然认为美国房地产市场尚未开始复苏。 整体而言，正如我们所预计的，美国经济动能在一季度继续下滑。短期来看，能源价格大涨和居民退税进程缓慢或推迟经济动能的复苏，最快或在二季度末。中期来看，我们的基本假设依然是美国经济会在今年年中或下半年复苏，不过还需警惕潜在油价上升引起的滞胀问题导致降息延迟，从而拖累美国经济复苏。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 美国2月核心CPI通胀率符合预期下降，但仍需警惕关税和油价对核心商品通胀的影响。从环比细分数据来看，曾在1月强势反弹的扣除住房的核心服务CPI通胀率的下滑是2月核心CPI下降的主要原因，一定程度上受到2月远低于预期的劳动力市场数据影响（图表7）。核心商品价格环比增速略微上升，但从1-2月的数据来看，关税对核心商品价格的影响不及我们此前预期。住房CPI环比通胀率大致不变。我们依然认为住房价格短期内不具备继续上升的基础。接下来核心商品价格变动或成为影响核心通胀展望的核心因素。一方面，我们的预期与美联储的研判相符——即关税对核心商品价格的影响并未完全体现。另一方面，能源价格上升或最快从今年3月开始影响商品价格。核心商品价格至少在短期内有望回升，通胀压力将在能源危机中上升。 2月非农就业数据不及预期，符合我们一贯的劳动力市场仍在走弱中的基本判断。首先，2月非农就业人数减少9.2万人，低于市场预测的增加5.5万人（图表8）。其次，失业率亦上升0.1个百分点到4.4%（图表9），高于市场预期的4.3%。不过，平均时薪环比增速与1月大致持平，同比增速略微上升（图表10）。虽然2月非农就业数据或受到了医疗行业罢工和冬季寒冷天气的影响，但是远弱于市场预期的2月数据印证了我们此前的观点：仅根据去年12月到1月的就业数据就判断美国劳动力市场已经开始复苏为时尚早。而从高频的周度领取失业金人数数据来看，3月上半月的周度领取失业金人数未见失业人数显著上升（图表11）。此外，我们制作的就业市场热力图显示2月超过半数的就业指标边际走弱（图表12）。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 货币政策展望：伊朗局势明朗前美联储或暂停降息，但我们并不认为美联储的下一步操作将是升息 3月美联储会议继续按兵不动，符合预期。此次会议声明修改甚少，而季度经济预测更新（SEP）则在调高通胀率和经济增速预测的情况下维持降息预期不变。不过相对这一鸽派调整，市场似乎更为重视鲍威尔宣称在通胀改善前不会降息的鹰派表述。除此之外，鲍威尔亦提到商品通胀要明显回落可能至少要等到今年年中（详见：美联储3月继续暂停降息，通胀再次成为降息关键因素）。在3月议息会议后，市场预期从美联储将继续降息逆转成了美联储之后会开始加息（图表13）。 我们全年两次各25个基点降息的基本预测面临下行风险，但我们并不认为美联储下一步会是加息。近期美国实体经济和劳动力市场数据印证了我们此前一季度美国经济动能将继续下滑的判断。叠加美以袭击伊朗带来的原油价格上涨，美国经济陷入滞胀的风险显著上升。鲍威尔在本次美联储会议上的表态说明在考虑降息问题时通胀和就业数据的天平已经重新开始倾向通胀数据。虽然我们并不太认可美联储对就业市场企稳的假设，但是在通胀情况未明朗的情况下，就业市场走弱触发降息的下限被提得更高了。鉴于地缘政治风险尚未明朗，我们认为降息至少被推后到6月考虑，更大可能会在下半年重启。然而，我们并不赞成美联储接下来将会加息的说法。在能源危机持续、导致美国经济陷入滞胀