月度美国宏观洞察：“对等关税”下美国经济濒临衰退

宏观洞察|宏观经济 月度美国宏观洞察：“对等关税”下美国经济濒临衰退 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 特朗普政策更新——“对等关税”政策引发全球剧震。短期来看，我们预计在90天暂缓期结束后，其他国家的个性化“对等关税”可能会被再次暂缓，但是我们也不能完全排除特朗普对未达成贸易协定国家实施个性化”对等关税”的可能性。对于已经爆发关税战的中美两大经济体而言，中美双方将在5月上中旬开始接触，但要达成贸易协议还有很长的路要走。然而，当前关税税率确实太高，或可在协商过程中就开始降关税。中期来看，在特朗普迫使制造业回流美国的最终目的下，关税或有反复的可能。 2025年5月7日 “对等关税”对美国本身有何影响？在“对等关税”长期维持的情况下，高关税不仅会造成美国再通胀，也会导致经济衰退。我们估算美国现有加征关税政策或将拉高每年美国通胀率1.1-2.2个百分点，并拉低今年GDP增速1个百分点左右。若90天暂缓期结束后“对等关税”全面实施，关税对通胀率的影响或将进一步扩大至1.4至2.9个百分点。 美国3月经济数据回顾——通胀继续回落，前置的经济活动保证了经济韧性。3月核心通胀率再次超预期下降，5月初出炉的4月非农就业数据依然稳健，两者均尚未体现关税影响。我们相信由于关税担忧而前置的消费、生产和投资等经济活动帮助今年一季度GDP中的内需分项以及大多数3月实体经济数据维持韧性。尽管如此，在现行的关税政策下，我们预测至少有40%的可能性美国经济将会陷入衰退。如果在极端情况下个性化“对等关税”全面实施，那么美国经济可能会陷入高通胀和衰退并存的困境。 货币政策展望——维持最快6月降息，今年2-3次各25个基点降息的预测。美联储多次强调保持耐心的说辞以及目前仍具韧性的实体经济数据大幅降低了本周会议降息的可能性，但此次会议或暗示6月降息的可能性。如果“对等关税”全面兑现，那么我们认为美联储政策的天平可能会偏向稳增长。美联储或将在高通胀情况下毅然继续降息，而且降息的幅度或将高于我们的基本预测。 汇率展望——美元指数或仍有贬值空间。关税政策的高度不确定性已经导致了金融市场对特朗普政府的信任危机。我们认为市场上抛售美元资产的行动或将继续。再叠加关税影响或逐渐体现在经济数据上，以及我们预计的最快6月美联储开始降息，我们认为美元指数在今年接下来的时间或仍将有贬值空间。 投资风险：降息过慢引起经济衰退；特朗普激进的关税政策导致美国金融危机、再通胀和经济衰退风险。 月度美国宏观洞察：“对等关税”下美国经济濒临衰退 4月全球经济核心话题：特朗普的“对等关税”政策及其后续变化 特朗普的“对等关税”政策引发全球剧震。4月2日，特朗普宣布了新的“对等关税”政策，其中设立10%的最低基准关税符合市场预期，而对贸易逆差最大国家实施个性化更高的“对等关税”则远超预期，引发了包括美国本土在内全球金融市场剧震。其中，中国被加征34%关税，美国传统贸易盟友日本和欧盟分别被加征24%和20%关税，亚洲其他国家的加征幅度亦不小。不过，在特朗普上任后迅速于2月宣布将向中国、墨西哥和加拿大三国加征关税的时候，我们就提出不可忽视特朗普通过关税手段扭转美国贸易逆差和增加关税方面财政收入的意图。 在4月2日特朗普推出“对等关税”政策的时候，我们就提出个性化部分的“对等关税”过高，可能会被暂缓或者降低，但10%的最低基准关税将被执行。不出我们所料，在4月9日原定个性化“对等关税”的生效日当天，特朗普宣布暂缓除中国之外其他国家个性化“对等关税”的执行。4月11日白宫进一步更新了豁免清单，将3C产品排除在“对等关税”政策之外，中国也在豁免之列。3C类出口占到中国对美国2024年总出口20%左右。然而，豁免或并不能持续：美国商务部已经在4月14日宣布启动对芯片和药品进口调查。在调查完成后，美国大概率会就这两个行业亦加征关税。 不过，从4月22日起，特朗普政府对中国进口商品加征高关税政策的态度似乎有所软化。特朗普在会见了沃尔玛等公司掌门人之后态度软化，表示对中国的高额关税或下降，具体取决于双方协商情况。据报道，与会企业家们称进口关税可能扰乱供应链并抬高商品价格。有关几周后商铺货架可能空空如也的警告似乎触动了特朗普。华尔街日报称，对中国商品的关税可能最终下调至50%-65%之间。然而在4月25日，特朗普又表示不会降低对中国的关税，除非北京方面提供实质性回报。据彭博社5月2日报道，中国正在评估和美国展开贸易对谈的可能性。5月7日，中国外交部宣布国务院副总理何立峰将在5月9日-12日访问瑞士期间与美国财政部部长贝森特就中美经贸举行会谈。然而要达成像上次关税战的一阶段贸易协定那样的协议，还有很长的道路要走（上次用了约1年半的时间）。然而，当前关税税率确实太高，或可在协商过程中就开始降关税。 对其他国家和地区而言，90天暂缓期结束后前景仍具高度不确定性。在双边谈判方面，“对等关税”政策刚宣布的时候，除了中国之外其他国家的态度均较为卑微：欧盟提出了和美国双方互认零关税的提议，日本首相表示同意继续就关税谈判，出口依赖比较高的越南等国和中国台湾地区不仅愿意将美国进口商品关税降到零，中国台湾地区还提出愿意去美国增加投资。然而，面对这些丰厚的条件，特朗普政府表示现有提议仍不够。事情在中美关税战全面爆发、以及关税导致美股急剧下跌之后，发生了微妙的变化。尤其是欧盟和日本。德国财长表示如果美国不积极推动协议，欧盟将实施反制。有媒体在5月6日报道，若谈判失败，欧盟将对1,000亿欧元美国商品加征关税。日本首相也表示不会一味让步美国，尽管日美之间已经开展第二轮贸易对话。在韩国方面，美国财政部长贝森特在4月25日表示，美韩两国可能最早于4月28日到5月4日当周就贸易达成“谅解协议”，但这一说法遭到了韩方反驳，韩方重申不会急于推进谈判。此外，据美方官员的表述，印度已经同意谈判“路线图”，美国和越南的“互惠且平衡的贸易”谈判也即将展开。不过根据韩国的经验，美方说法或有夸大进度以引诱其他国家加快谈判进程之嫌（图表2）。 我们认为在90天内或仅有极少数国家可以和美国达成贸易协议。从目前特朗普政府的态度来看，即便90天不够用他也可能会再度延长暂缓期。不过考虑到以往特朗普政策的多变性，我们也不能完全排除90天暂缓期结束后特朗普政府宣布立即落实个性化关税政策的可能性。中期来看，我们认为特朗普发起关税战的最终目的或是迫使制造业回流美国。即便关税短时间内可能出于市场和企业家的压力被暂缓执行或缩减，中期来看会有反复可能。 特朗普及其关税政策在其任期内可能“不定时”对世界经济和金融市场造成冲击。无论个性化“对等关税”政策最终是否会兑现，全球贸易格局已经发生了根本性的改变。 “对等关税”对美国本身经济有何影响？ “对等关税”或显著拉高美国通胀率。我们按照PIIE数据估算，特朗普上任以来已经拉高美国加权平均关税税率超过20个百分点到26%左右（图表3）。这在美国历史上是史无前例的。据我们估算，目前已经施加的关税或提高美国 通 胀 率1.1-2.2个 百 分 点（ 假 设 关 税 对 美 国 消 费 者 的 传 导 系 数 在50%~100%）。如果90天暂缓期后特朗普依然选择全面兑现“对等关税”政策、并且现有的对3C产品的“对等关税”豁免政策不再适用，那么对美国通胀率的整体影响或进一步上升到1.4-2.9个百分点（图表5）。从市场预期来看，密歇根大学通胀预期自特朗普上任后一路飙高（图表4）。 在“对等关税”长期维持的情况下，高关税不仅会造成美国再通胀，也会导致经济衰退。高关税可能影响企业投资和居民消费信心，亦会直接打击进出口。我们观察到特朗普开始加征关税后美国的软数据——各种调查指标已经开始下行，比如制造业PMI（图表6）。纽约联储预测的衰退概率从今年5月起大幅上升（图表7）。耶鲁大学研究称将美国关税整体水平升至20%就将拉低美国2025年GDP高达0.9-1.0个百分点。我们估算现行关税政策对今年美国经济可能造成1个百分点左右的拖累影响。 资料来源：PIIE、浦银国际更新截止至4月12日 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 美国3月经济数据回顾：通胀继续回落，前置的经济活动保证了经济韧性 尽管2-3月CPI通胀数据连续超预期下滑，关税或才是影响接下来通胀走势的关键因素。美国3月核心CPI通胀率再次超预期回落。从细分数据来看，核心CPI的各主要分项环比增速均有所下滑。不过几个波动项——例如外宿、运输等在天气回暖后或有回升可能（图表9）。如果没有关税战的话，那么我们此前预测的通胀温和下行趋势预计将持续。然而对美联储和投资者来说，当前的通胀数据或不再重要，关税政策的后续变动以及关税对通胀率的影响才是关键考量。我们之前已经计算当前关税政策或将拉高美国通胀率1.1到2.2百分点，极端情况下对通胀的影响高达1.4到2.9百分点（图表5）。无论在何种情况下，接下来美国各项加征关税政策将逐渐开始影响物价水平，从而逆转通胀率当前温和向下的趋势，尽管可能存在一定时滞。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 同样尚未体现关税影响的还有4月继续好于预期的非农就业数据。4月新增非农就业人数虽然回落至17.7万人（3月为18.5万人），但是仍远好于预期（13.8万人，图表10）。与此同时，4月失业率基本维持在4.2%左右（图表11）。不过，平均时薪环比增速4月有所下滑（4月：0.167%，3月：0.279%），其中制造业的时薪增速最弱。此外，滞后发布的一季度雇佣成本指数同比增速亦略微下滑（图表12）。尽管4月非农就业数据似乎尚未体现关税影响，周度的失业金领取人数数据从4月下旬起显著上升，尚不能判断是关税影响还是季节性扰动（图表13）。整体而言，我们依然认为美国劳动力市场逐渐走弱的整体趋势并没有改变：政府裁员计划的影响或日渐显现，关税战带来的巨大不确定性也不利于资本扩张和企业招聘，其影响或从5月起的就业数据开始逐渐显现。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 一季度美国GDP环比增速转负，但投资和消费仍强。GDP环比增速从去年四季度的2.4%转负至今年一季度的-0.3%。不过从细节来看，总体GDP增速的迅速走弱主要是因为关税担忧前置进口——商品和服务净出口对GDP的拖累作用高达4.8个百分点（图表14）。关税担忧同样导致了设备投资的前置，设备投资GDP环比增速从四季度的-8.7%迅速升到22.5%，助力私人投资贡献GDP高达3.6个百分点。个人消费支出GDP增速一季度有所回落，不过依然颇具韧性。此外，正如我们此前所预测的，美国的财政刺激作用日益淡出，导致政府消费和投资总额对GDP的贡献亦转负至-0.3%。 3月单月的实体经济数据体现了经济韧性，虽然部分受关税担忧而前置消费和生产的影响。在消费方面，3月零售销售额环比增速如预期般再加快至1.4%（2月：0.4%，图表15）。前置的强劲汽车销售是数据改善的主要推动力。 在制造业方面，虽然工业生产环比增速转负，但是这主要是因为天气变热之后能耗类生产下降造成的。制造业工业生产还是环比正增长（图表16），尽管我们认为这里面或也有由于关税担忧而前置生产的因素在。 在房地产业方面，相关数据3月继续好坏参半。营建许可和新屋销售回升，但新屋开工和成屋销售下滑（图表17、图表18）。考虑到特朗普近期政策对经济的负面影响以及居高不下的房贷利率，我们依然相信房地产行业的动能短期内将难以恢复。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源:CEIC、浦银国际 总结来说，虽然硬数据还不错，但是若排除前置消费和生产，并综合考虑此后关税影响，我们认为美国经济前景仍不乐观。在现行的关税政策下，我们