月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至

宏观洞察|宏观经济 月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 美国7月经济数据回顾——我们认为目前美国经济尚未进入衰退，市场对失业率的担忧有可能是过度的。第一，仅就劳动力市场数据而言，7月就业数据或受到飓风影响，并不能因为单一月份数据就判定衰退已至。第二，7月核心通胀数据小幅回升。第三，大部分实体经济数据7月表现仍较为稳健，尤其是连续两个月好于预期的零售数据或缓解消费迅速滑落的担忧。 2024年8月27日 货币政策展望——基本确认9月降息，降幅在25还是50个基点或取决于8月非农就业数据。鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言基本确定9月降息，但未对降息路径提供更多线索。叠加本月迄今为止的美国经济数据发布情况，我们维持一贯的9月降息25个基点、全年降息三次、共降75个基点的基本判断。然而，如果8月劳动力市场数据再次超预期恶化，那么我们也不能排除美联储或在9月会议直接降息50个基点的可能性。 美国大选更新——民主党新任总统候选人哈里斯的经济政策主张已基本清晰。哈里斯民调支持率自8月初起已超特朗普，然而尚不知她能否通过双方电视辩论考验。目前两位最终总统候选人的经济政策主张已基本清晰。我们认为哈里斯为中低收入群体减税、对高收入群体和企业加税的财税主张若能获得两院通过，对经济的整体影响虽然也是正面的，但是其对经济增速和通胀的拉升作用或小于特朗普的全面降税政策。尤其在哈里斯无意于大规模加征关税以及较为宽松的边境政策的前提下，哈里斯政策对拉升通胀的影响或显著小于特朗普。此外，由于哈里斯的财税提案较前任总统候选人拜登更为激进，无论谁当选，美国居高不下的财政赤字均不大可能有所下降，甚至有继续攀高的风险。 金融市场更新——8月美元指数和10年期国债收益率的下跌或有超调，此后或逐渐温和回升。年底美元指数点位或与美国总统大选结果相关，我们预计哈里斯当选后点位在102，特朗普当选后因为其激进的关税政策点位或在106。我们预测10年期国债收益率年底将略微回升至4%。如果任一党派可以同时赢得美国大选和控制两院，那么国债收益率点位或出于对更高财政赤字的担忧而高于我们的基本预测。 投资风险：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，降息过快或地缘政治风险导致再通胀风险，美国大选结果出乎市场意料。 月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至 美国7月经济数据情况回顾 美国7月失业率数据触发萨姆法则引发市场衰退担忧。首先，最让市场担忧的是，失业率再上升0.2个百分点到4.3%，远超市场预期的4.1%，并正式触发萨姆法则（图表1）1。其次，此前一直好于预期的非农新增就业人数7月亦远低于预期，仅增加11.4万人（图表2）。最后，平均时薪不论是环比还是同比增速均继续下滑。二季度的雇佣成本指数（ECI）同比和环比增速也开始下滑（图表3）。萨姆法则的触发引发市场对美国经济进入衰退的担忧。市场开始押注9月降息幅度或高达50个基点，而不是此前普遍接受的25个基点。 然而我们认为目前美国经济尚未进入衰退，市场对失业率的担忧有可能过度： 第一，仅就劳动力市场数据而言，并不能因为单一月份数据就判定衰退已至。7月就业数据或受到飓风影响，恶劣天气导致临时性失业人员大增。此外，美联储主席鲍威尔8月23日在杰克逊霍尔全球央行年会谈及失业率时指出“至今为止的失业率上升并不是因为经济低迷时期很常见的裁员人数增加引起的，而是因为工人供应的大幅增加和之前疯狂招聘速度放缓造成的。” 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 1萨姆法则：当美国3个月失业率移动平均值减去前一年失业率最低点所得数值超过0.5%时，经济正经历衰退。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 第二，7月核心通胀数据小幅回升。核心CPI环比通胀率从6月的0.06%反弹至7月的0.17%（图表7）。正如我们在6月通胀数据报告中所预测的，进入暑期之后机票、外宿和服务价格的回升会让核心通胀有反复可能（图表4）。不过我们相信美联储并不会对这次季节性波动因素做太多关注。美联储或更为关心住房CPI在7月的反弹（图表5）。虽然最为关键的业主等价租金回升幅度或仍处在美联储可接受范围，但是我们相信美联储会继续严密监控该分项接下来几个月的走向。整体而言，我们仍相信核心通胀大趋势将继续温和下行。不过过程中或仍有波折，除了暑期因素之外，核心商品环比CPI（图表6）和医疗服务环比CPI均存在反弹可能。 资料来源：Zillow，CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 第三，大部分实体经济数据7月表现仍较为稳健。在消费方面，社会零售额环比增速已经连续两个月好于预期，7月更是实现了1%的环比回升（图表8）。虽然其中有6月汽车销量统计数据因为计算机问题被低估、而后7月反弹的因素在，但是即便排除了汽车销售因素的控制组零售数据亦实现了0.3%的环比正增长。尽管我们认为随着劳动力市场的持续恶化、工资增速的放缓、储蓄率的下降以及信用卡逾期率（图表9）的提高，消费整体趋势预计仍将放缓，然而连续两个月好于预期的零售数据或缓解消费迅速滑落的担忧。 资料来源:CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 在房地产领域，房地产销售和投资表现不一。销售方面，受到了房贷平均利率持续下跌的影响，7月的房屋销售、不论是成屋还是新屋销售均有所反弹（图表10）。投资方面，新屋开工和营建许可7月均下跌（图表11）。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源:CEIC，浦银国际 在制造业领域，7月工业生产总值超预期环比下跌了0.6%（图表12）。不过这里面有飓风天气的影响，8月有望回升。然而，前瞻性的制造业PMI已经连续4个月下滑且处在收缩区间内，值得警惕。我们认为制造业并未进入上升周期，然而在需求仍较为稳健（图表13）的情况下，急剧恶化的可能性目前仍不高。 资料来源:CEIC，同花顺，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 货币政策展望 鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言基本确定9月降息，但未对降息路径提供更多线索。我们认为他的表态有几点值得特别强调：1.他表示“政策调整的时机已经到来，政策方向已经明显，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡”。也就是说，美联储极大可能在下一次议息会议（9月18日）宣布降息，但是降息的幅度以及9月以后降息的路径依然是数据依赖的。2.美联储利率政策的重心已经从通胀的上行风险转移到就业市场的下行风险上。3.对于市场上对就业市场加速恶化和经济衰退的担忧，他认为经济状况目前仍是稳健的。不过他同时指出“美联储不寻求也不欢迎劳动力市场状况的进一步降温”，凸显美联储对就业市场的担忧。 基于本月迄今为止的美国经济数据发布情况以及鲍威尔的最新表态，我们维持一贯的9月降息25个基点、今年全年降三次息共75个基点的基本判断。迄今为止的数据可能显露出衰退信号的仅有失业率数据，而该数据可能受到极端天气的影响。从鲍威尔的发言来看，美联储的判断和我们相一致——经济或尚未进入衰退，美联储或还需8月数据以确认劳动力市场是否恶化过快。在这种情况下，我们目前依然维持9月开始降息、降低25个基点，而后10月和12月会议各再降25个基点的基本判断。然而，如果8月劳动力市场再次超预期恶化，那么我们也不能排除美联储或在9月会议直接降息50个基点的可能性。 美国大选情况更新 在民调方面，哈里斯支持率在8月初已超过特朗普。自7月24日哈里斯首次以总统候选人的身份进行竞选活动后，其较为激进的“民粹主义”经济主张帮助哈里斯迅速拉拢人心。RealClearPolitics显示哈里斯的支持率从7月24日的45.9%一路上升至8月25日的48.4%，领先特朗普1.5个百分点（图表15）。截至8月26日，哈里斯在大多数媒体民调中略微领先于特朗普（图表16）。Predictlt数据预测哈里斯赢得大选的概率由拜登退选前的27%一路升至56%，而特朗普的获胜概率则由刺杀事件后的69%回落至47%（图表17）。在538最新发布的摇摆州民意情况调查中，哈里斯已经在7个州其中的5个获得优势，哈里斯在摇摆州的平均支持率高出特朗普1.2个百分点（图表18）。尽管如此，部分优势或是因为哈里斯获得总统候选人提名时间不长，而其政策主张是否能经受住市场和双方总统竞选人辩论考验还不得而知。虽然特朗普对于美国广播公司（ABC）表达了不满，令双方原本唯一一场已经确认举行时间的辩论（原定于9月10日在ABC）平添变数，但是我们相信双方依然会按照惯例在总统大选前举行电视辩论，两人的首次正面交锋值得期待。美国大选将鹿死谁手仍不得而知。 资料来源：FiveThirtyEight，浦银国际 资料来源：RealClearPolitics，Bloomberg，浦银国际 资料来源：Bloomberg,PredictIt，浦银国际 资料来源：538,浦银国际 在政见方面，两位最终总统候选人的经济政策主张已基本清晰。对于民主党候选人——前任美国总统以及第三次投入美国总统大选的特朗普，市场了解甚多。而对于共和党新任候选人——现任副总统哈里斯，市场对她的政策主张了解不多，直到她相继在8月16日北卡罗来纳州的竞选集会以及22日民主党代表大会的发言后，其“机会经济”的政策主张才逐渐清晰化。哈里斯的竞选主张总体延续了拜登政府诸多优先事项，不过重心从创造就业和促基建转向降低居民生活成本和扶持中产阶级。她的移民和外交政策基本延续了拜登政府的主张，而对贸易和关税政策至今着墨较少。依照民主党总统的一贯操作，若哈里斯上任，我们预计当前美国的关税政策或将继续维持——哈里斯政府或对中国和其他一些贸易逆差较大国家的某些行业采取加征关税等行动，然而大面积或全面加征关税的可能性较低（图表24）。 颇让市场意外的是，哈里斯在财政和税收政策上的主张较前任候选人拜登区别明显、从某种程度上来看甚至比特朗普的全面减税计划更为激进。具体地看： 1.对2025年将到期的《减税与就业法案》，哈里斯提议保留年收入少于40万美元群体的降税政策，但是对高收入群体提高税率。她也提议将企业税率从目前的21%提升到28%。 2.为了降低中低收入群体的税收开支，她提出恢复民主党2021年美国救援计划中通过、但现已失效的扩大抚养儿童的税收抵免政策，将每名儿童税收抵免额从2,000美元提高到3,600美元，新生儿抵免额更高达6,000美元。 3.针对首次购房者，她提议发放每户2.5万美元的一次性购买新房补贴，并将为首次购房者提供税收优惠。与此同时，她承诺到第一个总统任期结束时，与房地产业合作建造300万套中产阶级负担得起的新房和出租房。 4.她亦承诺将寻求立法，对所有美国人的处方药自付费用设定每年2,000美元的上限，同时将胰岛素的自付限额设在每月35美元。 基于两位候选人的财税主张，美国居高不下的财政赤字有继续攀高的风险。虽然哈里斯的团队表示对企业和高收入者征收更高税款的做法可以补偿她的降税和建造廉价房的提议，但是我们认为这些政策或仅部分抵消其新政的成本。哈里斯财税政策的经济成本或高于特朗普通过大幅提高关税而抵消减税影响的主张。从哈里斯和特朗普的财政提案来看，不论谁当选，美国居高不下的财政赤字均不大可能有所下降，甚至有继续攀高的风险。不过，鉴于哈里斯即便上台也将大概率面对分裂的两院（图表19），其提案能够顺利通过两院表决的概率并不高（参见：宏观主题研究：哈里斯经济政策愿景渐清晰，对美国影响几何？）。 对经济增长和通胀而言，若两人的主张均能实现，我们认为特朗普政策对于两者的促进作用更强。相对于特朗普对企业和居民部门均降税从而同时促进居民消费和企业投资的做法，哈里斯针对中低收入群体的减税政策或增加他们的消费，然而对高收入群体和企业加税的做法或抑制企业投资。鉴于个人消费支出占到美国经济约70%，私人投资比重不足20%，我们认为哈里斯的财税主张整体而