月度美国宏观洞察：关税大致尘埃落定，9月剑指重启降息？

月度美国宏观洞察：关税大致尘埃落定，9月剑指重启降息？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 特朗普关税政策更新——“新关税框架”已浮现，仍需关注行业关税和中美谈判。虽然印度、瑞士、加拿大和墨西哥尚未与美国达成协议，但是随着美国接连和日本和欧盟两大贸易伙伴达成协议，以及新关税税率的公布，关税政策的不确定性显著下降。然而，我们并不认为关税风险已经完全化解。接下来行业关税和中美贸易谈判将会是美国关税政策不确定性的重点所在：首先，自特朗普今年上任以来，美国商务部启动的“232调查”数量显著增加。短期来说，芯片和药品的调查结果和潜在关税加征的影响不容小觑。中期来看，我们不能排除有更多行业被卷入“232调查”的可能性，这将继续牵动市场对关税问题的担忧，尽管整体风险或已显著小于此前对“对等关税”全部实施的担忧。其次，中美关税谈判或仍存在变数。中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明的公布过程较为曲折。 2025年8月26日 美国经济数据回顾——7月通胀略微回升但符合预期；实体经济数据喜忧参半。美国核心CPI通胀率7月微升。关税对商品价格的影响正在逐渐显露，不过相对6月数据并未显著增强。7月数据最为惹眼的或是非农数据的走弱以及5-6月新增就业数据的显著下修，不过这刚好印证了我们此前的观点——此前数据改善或并不能持久。往前看，我们相信劳动力市场数据将继续走弱，失业率还有上升空间。7月已公布的实体经济数据喜忧参半：消费依然稳健，工业生产略微走弱，已发布的房地产相关数据除了营建许可之外亦温和回升。整体而言，我们认为关税对实体经济活动的影响仍不明显。随着关税影响在通胀和就业数据上逐渐显现，实体经济数据会有进一步的走弱。不过经济衰退在现有关税政策下或大概率可以避免。 通胀展望——关税对通胀的影响有望低于我们和市场此前的预期。我们依然认为关税影响在今后数据中或有更明显体现，尽管影响从目前来看似乎会低于几个月前的预期。通胀前景的关键仍在关税影响上。特朗普“新关税框架”已浮现，关税政策不确定性下降，现有关税政策对通胀的传导情况或成关键，而接下来的2-3个月或是关键期。 政策展望——维持9月重启降息预测。鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会上表示，美联储货币政策立场可能需要调整。我们认为这是较为明显的降息暗示，并维持9月开始降息、今年还有2次25个基点降息的基本预测。不过仍需观望9月议息会议前的8月就业和通胀数据发布情况。 汇率展望——我们预计今年接下来美元指数继续贬值。虽然减税法案已经尘埃落定、关税不确定性也有所下降，但是我们此前预测的潜在动能走弱从7月非农就业数据来看已经初见端倪。叠加潜在的50个基点降息的基本判断，我们维持美元指数年底点位在95的预测不变。 投资风险：降息过快或特朗普的加征关税导致再通胀；降息过慢引起经济衰退。 月度美国宏观洞察：关税大致尘埃落定，9月剑指重启降息？ 特朗普“新关税框架”已浮现，仍需关注行业关税和中美谈判 特朗普政府在7月31日更新各国和地区关税税率，关税政策的不确定性显著下降。根据美国白宫发布的行政令，在4月初“对等关税”政策和3个多月谈判的基础上将各个国家的关税分为三类（图表1）：第一类是已经和美国达成贸易协议、或对美国有小幅商品贸易逆差的经济体，这类经济体的关税税率在15%，包括欧盟、日本、韩国、以色列等；第二类是未与美国达成协议，且对美国有大规模贸易顺差的国家，他们将面临更高的关税税率，其中关税税率超过40%的有叙利亚、老挝和缅甸，东南亚国家大多面临19%-20%的关税。印度的关税因为向俄罗斯购买石油等问题在8月7日后被加征到50%，瑞士被加征39%。加拿大和墨西哥亦未与美国达成协议，墨西哥因为谈判延期保留了25%的关税水平，而加拿大的关税则被加征到35%，不过两国在美墨加协定内的商品将继续被豁免加征关税，影响相对其他国家仍较小；第三类是未在行政令上列明的经济体，统一适用10%的税率。而在8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明发布：自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，符合我们5月下旬在年中展望报告中做出的下半年中美关税维持现状的预期。不过，特朗普宣布对转运商品征收的高达40%关税或影响中国的绕道出口。 但接下来仍需关注潜在行业关税和中美关税谈判的进展： 虽然美国和大多数国家的关税问题尘埃落定，但是美国商务部仍有高达8项“232调查”尚在进行中。最近7月又新增了多晶硅和无人机进口商品等的调查（图表2）。继此前已经加征的钢铁及铝制品（50%）、汽车和零部件（25%）之后，8月1日美国正式开始对铜加征50%的关税，在8月5日，特朗普称药品关税最终或高达250%。而后在8月7日，特朗普又宣布拟对进口芯片加征100%的关税，但豁免在美国投资的企业。而在8月15日，特朗普改口称对芯片的关税或高达200%~300%，将在不久后宣布。“232调查”通常需要在270天内向总统提交报告，总统在90天内决定行动措施。而从铜制品的关税加征情况来看（3月10日启动调查，8月1日起加征50%关税），当前调查结果的发布效率明显高于限定时间。短期来看，芯片和医药产品的调查结果和潜在关税加征的公布最为关键。中期来看，我们不能排除有更多行业被卷入“232调查”的可能性，这将继续牵动市场对关税问题的担忧，尽管整体风险或已显著小于此前对“对等关税”全部实施的担忧。 中美关税谈判或仍存在变数。虽然中美在8月12日官宣暂缓期延长90天。然而相较于6月伦敦会议后，特朗普迫不及待地公开表示关税将维持现状，中国将放开稀土出口，此次在7月底的斯特哥尔摩会谈结束后，美方三缄其口，态度较为谨慎。市场对中美贸易关系的担忧在8月初一度有所升温。我们依然认为有70%的可能性中美关税税率在今年接下来的时间将维持现状，但认为有25%的可能性关税战或卷土重来。 就当前情况来看，我们估算新一轮关税的实施将拉高美国的加权平均关税税率至约20%（图表3），而此前90天暂缓期内的水平在约17%。假设关税对最终消费物价的传导在50%-100%，现有关税政策或拉高美国通胀率0.8-1.6个百分点（图表3），拉低美国GDP0.8个百分点。不过从当前的数据来看，最终影响或低于我们的模型估算。 美国7月经济数据回顾：通胀略微回升但符合预期；实体经济数据喜忧参半 美国核心CPI通胀率7月微升，往前看关税传导效应仍是关键因素。从环比细分数据来看，虽然7月商品环比通胀率基本维持不变，但是从家具、娱乐和运输价格的表现来看，关税对商品价格的影响正在逐渐显露，不过相对6月数据并未显著增强。我们依然认为关税影响在今后数据中或有更明显体现，尽管影响从目前来看似乎会低于几个月前的预期。而超级核心CPI作为7月核心环比CPI通胀回升主要推动力，其回升主要是因为季节性因素（图表5），或并不能持久。此前支撑核心服务CPI韧性的住房CPI近期持续维持温和且有望进一步下行。往前看，通胀前景的关键仍在关税影响上。特朗普“新关税框架”已浮现，关税政策不确定性下降，现有关税政策对通胀的传导情况或成关键，而接下来的2-3个月或是关键期。总体来说，关税对通胀的传导低于我们和市场此前的预期。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 正如我们此前所预料的，劳动力市场数据开始走弱。首先，7月新增非农就业人数录得7.3万人，低于市场预期的10.4万人（图表6）。此外，5-6月的数据被大幅下修，两个月加起来下修幅度高达25.8万人（其中5月下修12.5万人，6月下修13.3万人）。其次，失业率从6月的4.117%上升到7月的4.248%（图表7）。然而，平均时薪增速不论是从环比还是同比的角度来看均有所上升（图表8）。此外，8月高频周度的领取失业金人数在月中突然上升，进一步加剧市场对劳动力市场的担忧（图表9）。在此前非农数据屡超预期的时候，我们就曾指出该数据改善或并不能持久，7月非农数据和5-6月数据的显著下修印证了我们的观点。往前看，我们相信劳动力市场数据将继续走弱，失业率还有上升空间。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 7月已公布的实体经济数据喜忧参半。在消费方面，零售销售环比增速从6月上修后的0.9%下降到0.5%，但依然是在一个较高的水平上。从细分数据来看，排除了汽车、汽油、餐饮等的控制组零售销售的环比增速从6月的0.8%下滑到7月的0.5%，汽车销量环比增加0.3%（6月：0.8%），但是餐饮零售环比增速转负至-0.4%（6月：0.6%，图表10）。不过我们认为这里也有7月通胀率上升而推高名义增速的作用。我们并不认为零售销售的改善可以长期持续：7月非农数据已经开始显示劳动力市场的走弱，叠加潜在的物价上升和经济逐渐走弱，或影响居民消费信心和抑制消费需求。 在制造业方面，工业生产环比增速从6月的0.3%转负到-0.1%。最重要部分的制造业工业生产环比增速大致持平在0%（图表11）。制造业近期的走势稳中有跌。 在房地产业方面，7月现有数据表现不一。在投资方面，新屋开工继续超预期回升，但是更具前瞻性的营建许可数据延续温和回落趋势（图表12）。在销售方面，成屋销售7月略微改善，但新屋销售略微走低（图表13）。考虑到依然较高的贷款利率和走弱的房产销售，我们预计房地产行业的下行周期或继续。 整体而言，我们认为关税对实体经济活动的影响仍不明显。随着关税影响在通胀和就业数据上逐渐显现，实体经济数据会有进一步的走弱。不过经济衰退在现有关税政策下或大概率可以避免。 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 货币政策展望：维持9月重启降息判断 鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会的发言增加了我们9月开始降息的预测的可信性。在7月的美联储会议上，鲍威尔未对9月是否降息给出具体指引，表示仍需要看接下来2个月的通胀和就业数据做决定。而7月符合预期的通胀数据和显著下修的5-6月非农就业数据或给美联储9月降息提供了较为充足的理由。在8月21-23日举行的杰克逊霍尔经济研讨会(Jackson HoleEconomic Symposium)上，鲍威尔表示：“短期内美国通胀风险偏向上行，而美国就业下行风险正在上升，基于经济前景和风险平衡的变化，美联储货币政策立场可能需要调整”。他的发言在我们看来是较为明显的降息暗示。我们维持9月开始降息，今年还有2次25个基点降息的基本预测。9月即将更新的季度经济指标预测或将明确今年总共降息幅度（图表15）。当然，在9月议息会议前，美联储还会看到8月通胀和就业数据。如果8月就业数据意外好转，或通胀数据超预期上升，美联储仍可能增加观望时间。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 金融市场展望：我们预计今年接下来美元指数继续贬值 在特朗普7月31日宣布各国家和地区新的关税税率之后，美元指数有所下滑。8月截至22日，美元指数较7月底跌2.3%，到97.72（图表16），尽管美股继续高歌猛进。从美元指数的构成来看，美元兑欧元跌幅最为显著（-2.6%），对日元和英镑亦分别贬值2.5%和2.4%（图表17）。不论是4月2日公布“对等关税”政策还是7月31日宣布新的关税税率，特朗普加征关税的行为均未如此前历史规律般助长美元升值，然而原因却不同：由于4月“对等关税”政策过于激进，市场对美国经济衰退的担忧远远超过了其他国家被加征关税后影响出口的担忧。而7月底这次则是因为特朗普的关税新政已经提前被市场大致消化，且恰逢7月非农数据低于预期且此前数据遭大幅下修。市场对美国劳动力市场迅速走弱的担心显著升温。 往前看，我们预计今年年内美元指数仍有贬值空间。虽然减税法案已经尘埃落定、关税不确定性也有所下降，但是我们此前预言的潜在动能走弱、从7月非农就业数据来看已经初见端倪。叠加潜在的今年年内50个基点降息的基本判断，我们维持