月度美国宏观洞察：关税大棒逐渐落下，美国经济何去何从？

月度美国宏观洞察：关税大棒逐渐落下，美国经济何去何从？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 特朗普新上任带来哪些变化？——关税进展最为迅速，快于市场的预期。特朗普上任后相继宣布对墨西哥、加拿大和中国加征关税，还宣称4月2日将启动“对等关税”。虽然目前仅有针对中国的关税已经被加征、特朗普上任后就关税问题四处“开战”或有将关税作为政治谈判筹码的考虑，但是我们认为不能忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差的意图，更何况这亦可增加关税方面的财政收入、为其全面减税计划腾挪出政策空间。还需警惕4月1日贸易调查截止后的政策变化。而他的移民新政在执行上或面临法律挑战，进展较慢。在财政方面，特朗普开始着力于缩减财政开支，两院亦开启了预算计划审议流程。尽管财政预算或对国债收益率影响显著，但由于议程较为冗长，短期内影响或有限。 2025年2月25日 美国1月经济数据回顾——季节性调整影响下的通胀回升和经济降温。1月核心通胀率超预期上升，且大多数实体经济数据走弱。尽管1月数据或部分受年初季节性调整影响，我们仍认为美国经济将软着陆、上半年经济动能将继续放缓。劳动力市场表现维持稳健，不过我们相信在经济动能走弱、政府裁员影响逐渐显现之后，劳动力市场将会逐渐走弱。 美国通胀展望——仍预计核心通胀温和下行，但需警惕关税风险。1月通胀数据细节显示通胀上升主要是因为季节性调整和波动因素，而维持通胀韧性的主要推动力——业主等价租金中枢已经下移。虽然我们仍相信通胀将温和下行，但是关税战或成为美国通胀最大不确定性因素。我们粗略估算，已经兑现的美国对自中国进口商品加征10%关税或将拉升美国通胀率0.15个百分点，若特朗普竞选期间的关税主张均兑现，或拉升通胀率高达2个百分点。而近期较受关注的“对等关税”的影响或小于对大多数国家均加征10%关税的情形。 货币政策展望——近期已下调今年降息次数预测至2-3次。鲍威尔在国会听证会的证词暗示，再次降息或需满足：1）通胀下行取得进一步进展；2）经济更大幅度的放缓。基于目前的经济基本面，我们认为降息最快也要等到6月重启。从全年来看，我们依然认为经济动能的减弱会引发降息。不过鉴于早于预期的关税行动，我们不久前将今年全年的降息次数预测下调至2-3次25个基点的降息之间。如果在极端情况下，特朗普在今年就全面兑现其关税承诺，那么我们可能会进一步下调降息次数预测。 金融市场更新——近期美元小幅走弱或是暂时的。美元指数小幅下滑或因为美国实体经济数据走弱、日本央行升息预期拉高和俄乌局势缓和。不过我们相信这些变化可能是暂时的。在特朗普预计于4月发布新的关税政策的背景下，我们认为短期内美元指数或有望小幅反弹到107-108的区间内。中期美元指数和十年期国债收益率或均随预计的降息预期回升而有所下行，今年年底分别降至105以上和4.1%。 投资风险：降息过慢引起经济衰退或/和美国金融危机；特朗普的关税政策导致再通胀风险。 月度美国宏观洞察：关税大棒逐渐落下，美国经济何去何从？ 特朗普上任一月有余，带来哪些变化？ 特朗普自从1月20日上任以来，动作频繁，在我们此前一直提到的贸易、环保、移民和财政方面均有所行动。其中： 关税方面进展最为迅速。特朗普2月1日就宣布对墨西哥和加拿大加征25%关税，对中国加征10%关税。其中加墨两国的关税被延迟1个月执行，对中国加征关税已在2月4日生效。特朗普在2月10日进一步宣布对钢铝等加征25%的关税，并于3日后表示已决定征收“对等关税”（即让美国与贸易伙伴同一商品彼此征收的关税税率相等）。根据特朗普发布的“美国优先贸易政策备忘录”，美国贸易代表将于4月1日前提交给特朗普关于贸易调查的一系列报告。在该审阅工作完成后，特朗普或再次在关税问题上出招，可能举措包括正式启动“对等关税”、进一步升级中美关税战等等。 尽管在他上任之前，我们就认为关税将会是最先受特朗普新政影响的。不过目前关税方面的进展还是快于市场预期。虽然目前针对中国的关税已经被加征、特朗普上任后就关税问题四处“开战”或有将关税作为和其他国家进行政治谈判筹码的考虑，但是我们认为不可忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差的意图，更何况加征关税亦可增加关税方面的财政收入、为他的全面减税计划腾挪出政策空间。如果在极端情况下，特朗普今年就对大多数国家加征关税的话，那么将拖累包括美国自身在内的全球经济增速，拉升美国通胀率，或不利于降息。 在环境和能源方面，特朗普行动亦比较迅速。特朗普在就任演讲中就宣布退出《巴黎协定》、加大传统能源开采、撤销电动车优惠政策等。尽管特朗普认定这些政策将有助于拉低通胀率，然而这些努力对美联储更为看重的核心通胀率影响却较为有限。 新的移民政策执行上或面临法律挑战。虽然特朗普一上任就宣布取消“出生公民权”以及计划通过军队和联邦执法力量开展全国性驱逐移民，但是这两个提案或均面临法律挑战。正如我们去年年中所预测的，较为显著的移民政策改动执行起来或较慢。 在财政方面，主要进展在于特朗普缩减财政开支方面的努力，以及两院开始了冗长的预算计划审议流程。或是为了此后正式推出减税计划腾出空间，特朗普上任后，立刻宣布成立了由马斯克领衔的政府效率部，企图通过提高政府效率、精简政府规模以缩减财政开支。截至2月13日，已经有7.5万联邦雇工接受特朗普提出的优离方案。政府裁员计划或从2月起开始逐渐影响就业市场。 在关键的财政预算计划进程方面，特朗普批准了一项众议院的财政预算计划，包括用于减税的4.5万亿美元，1.5万亿美元的开支缩减（削减主要是医疗补助、教育和农业资金上），以及提高债务上限4万亿美元。该项计划预计本周会表决。然而参议院亦通过了一份较小规模的预算案，包括批准3,400亿美元新资金用于军事和边境安全，可能给特朗普的减税议程造成一定障碍。 尽管财政预算或对国债收益率影响显著，但其议程较为冗长，短期内影响或有限。目前需要重点关注的还是关税政策。 美国1月经济数据回顾：季节性调整影响下的通胀回升和经济降温 1月核心通胀率的超预期回升部分是因为季节性调整以及波动因素，并不意味着再通胀。核心CPI通胀率超预期加快0.24个百分点到0.45%。不过从细分数据来看，拉动核心CPI的关键因素——外宿、运输和娱乐服务价格均属于波动项（图表3）。此外，年初的技术性季节调整以及部分价格新一年的重设也对1月通胀数据产生了一定影响。而此前维持通胀韧性的主要推动力——业主等价租金中枢已经下移（图表4）。更为重要的是，综合考虑CPI和PPI数据，美联储更为看重的核心PCE环比通胀率1月有望下行。 我们维持通胀将温和下行的基本判断，但接下来关税战将成为美国通胀最大不确定性因素。我们粗略估算：已经兑现的美国对进口自中国的商品加征10%关税或将拉升美国通胀率0.15个百分点，而待定的对加墨两国加征25%关税亦会拉升美国通胀率0.77个百分点。基于近期的关税战进展，我们提高2025年核心PCE通胀率预测0.2个百分点，到2.8%。在极端情况下，如果特朗普竞选期间提出的对所有中国商品关税率提升到60%以及对大多数国家加征10%的关税均兑现，那么特朗普的关税政策或将提升美国通胀率高达2个百分点（图表5）。而近期较受关注的“对等关税”的影响或小于对大多数国家均加征10%关税的场景。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际估算 资料来源：CEIC、浦银国际 劳动力市场表现维持稳健。尽管1月非农新增就业人数下滑且不及预期（图表6），更为关键的失业率连续两个月下滑（图表7）。平均时薪环比增速亦有所改善，尽管同比增速大致持平（图表8）。从高频周度数据来看，2月上半月的周度领取失业金人数依然维持在较低水平上（图表9）。 值得注意的是，尽管从美联储最为看重的失业率数据来看，对劳动力市场恶化的担忧有所缓解，然而从我们整理的、更为详尽和以一年作为时间维度看的就业数据热力图（图表10）中可见，整体而言就业市场并未明显好转。 往前看，我们依然相信美国劳动力市场将会逐渐走弱。一方面，预计的经济动能走弱或影响就业。另一方面，特朗普为了缩减财政开支而制定的政府裁员计划或也将开始影响就业市场。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 与此同时，大部分实体经济数据在1月走弱，部分受到了季节调整的技术性因素的影响。在消费方面，1月零售销售额环比增速超预期下滑，主要受排除了波动因素的控制组零售消费拖累（图表11）。不过这可能也受到了年初季节性调整的技术因素影响，去年12月的数据被显著调高。综合考虑12-1月的数据，近期消费的整体趋势仍较为稳健。往前看，我们依然相信整体消费趋势将放缓，不过短期内或受消费者因关税担忧而提前购置的行为支撑。 在制造业方面，工业生产环比增速1月略微下滑至0.51%（12月：0.99%，图表12）。不过这与天气寒冷造成的电力燃气等公用事业的工业生产走强有关系，制造业的工业生产环比增速跌0.2%，其趋势和制造业PMI走强至扩张区间刚好相反。特朗普宣布加征钢铝25%的关税或提高相关制造业生产成本。叠加居高不下的市场利率环境，我们依然不看好美国制造业的近期前景。 在房地产业方面，1月数据亦走弱。投资方面，一定程度上受到了寒冷天气的影响，1月新屋开工环比大跌9.8%，而营建许可继续维持在较为稳定的水平上（图表13）。在销售方面，成屋销售1月亦小幅下降（图表14）。特朗普的关税和移民政策或动摇购房信心，叠加房贷利率的继续上升，我们依然相信房地产行业的动能短期内将难以恢复。 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 总结来说，不论是1月通胀的超预期回升、还是实体经济数据的走弱，均受到了年初季节性调整的影响。我们依然维持美国经济软着陆、通胀温和下行的基本判断。我们预计经济增速至少在今年上半年将继续放缓，美国实际GDP增速将从2024年的2.8%下滑至2025年的1.5%。 货币政策展望：近期下调今年降息次数预测至2-3次 基于目前的经济基本面和关税战进展，我们认为美联储最快也要等到今年6月才可能重启降息。连续两个月下滑的失业率或将显著减轻美联储对就业市场恶化的担忧，而1月通胀率的反弹亦加重了美联储对再通胀的担忧。叠加正在进行中的关税战，美联储对降息或将采取更为谨慎的态度。根据鲍威尔在国会听证会的发言，降息所需满足的两个条件或是1）通胀下行取得进一步进展，和2）经济更大幅度的放缓。综上所述，我们认为美联储3月和5月会议将继续暂停降息，降息最快或要等到6月重启。 今年或仅有2-3次各25个基点的降息。从全年来看，我们依然认为经济动能的减弱会引发降息，不过鉴于早于预期的关税行动，我们在1月通胀数据发布后将今年全年的降息次数预测下调至2-3次各25个基点的降息之间（此前预测为3-4次，图表15）。3月美联储会议的经济预测更新或对美联储今年的降息路径提供更多线索（图表16）。如果在极端情况下，特朗普在今年就全面兑现其关税承诺，那么我们可能会进一步下调降息次数预测。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 金融市场展望：近期美元小幅走弱或是暂时的 我们预计美元指数短期强势，中期略微回落。进入2月中以来，美元指数小幅贬值。截至2月24日，美元指数2月跌幅为1.7%（图表17）。这一方面是由于近期1月美国实体经济数据发布，大多走弱。另一方面是因为美元指数主要交易对手货币的升值：由于升息预期的拉高，日元在同时间升值了3.8%，俄乌冲突的缓和也利好了欧元和英镑（图表18）。不过我们相信这些变化或是暂时的。在美联储倾向于放慢降息节奏、特朗普有望在4月1日贸易调查完成后再发布新的关税政策的情况下，我们认为短期内美元指数或有望小幅反弹到107-108的区间内。中期来看，如果经济动