月度美国宏观洞察：多变的特朗普政策和美联储新主席的提名将给美国经济带来何种变化？

月度美国宏观洞察：多变的特朗普政策和美联储新主席的提名将给美国经济带来何种变化？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2026年2月2日 特朗普政策更新——特朗普政府反复无常的政策制定逐渐成为市场焦点。近期重大事件包括突然逮捕委内瑞拉总统，意图夺取格陵兰岛控制权，关税威胁欧盟、加拿大、伊朗的商业伙伴以及韩国等。我们认为今年11月3日将举行的中期选举是特朗普年初一系列争议举动的重要原因。在美国国内问题短期内难以得到妥善处理的情况下，特朗普只能在海外问题上制造争端，试图提高支持率。短期内还需特别留意伊朗局势带来的地缘政治风险。在中期选举进行之前，我们认为特朗普仍会继续制造争端。不过考虑到特朗普对金融市场的重视以及“TACO”交易，我们认为需要警惕特朗普政府再出奇招，但也不需要过分担忧。 美联储主席换届影响——还需警惕下任美联储主席在6月就任后议息会议的变化，但不需要过度强调主席对降息的影响。我们认为特朗普新提名的下任美联储主席沃什关于降息和美联储结构性改革的主张，或是他被特朗普选择的主要原因。然而，其“降息+缩表”的政策主张也可能会降低降息的政策效果，导致金融条件收紧。虽然美联储主席人选确实会对美联储的决议产生一定影响，但是主席对降息并不具备独裁权。最终决定权在于12名联邦公开市场委员会投票委员的民主表决。除了市场最为关注的降息问题，沃什潜在的机构改革和缩表举动亦值得特别留意。 美国近期经济数据回顾——通胀率继续维持温和，失业率终于回落，政府“停摆”后发布的实体经济数据再次反映了美国经济的韧性。美国2025年12月核心CPI通胀率略低于预期。劳动力市场数据继续喜忧参半：12月非农新增就业人数不及预期，且前值显著下调，失业率在连续上升5个月之后终于回落。我们维持一贯的劳动力市场将继续走弱、但不至于急速恶化的预测。在实体经济数据方面，11月消费仍然强劲，11-12月工业生产亦维持环比正增速，成屋销售近期亦温和回升。就目前已经发布的数据来看，关税和政府“停摆”对实体经济活动的影响仍不算明显。 政策展望——美联储1月议息会议表述相当中性，我们维持今年有两次25个基点降息的基本预测。美联储1月会议对美国经济形势的判断变得更为积极，强调无论是上行的通胀风险还是下行的就业风险均较此前有所下降，一定程度上在消退。鲍威尔在会后发布会上的发言几乎未给将来的降息路径提供任何线索。我们并不认为通胀和就业风险已经消退。我们预计劳动力市场的下行趋势仍会持续一段时间，从而驱动降息。下次降息最快或在3月，不过亦有更高的概率降息或被延迟到更晚的时间。 汇率展望——我们预计美元指数今年或“先抑后扬”。短期内，除了市场情绪不佳之外，美元指数接下来可能还会面临经济动能走弱的压力。但是，我们并不赞成市场上“抛售美元资产”的行为会长期持续的观点，因为特朗普在制定最终政策时或仍会考虑市场情绪。中长期来看，经济基本面仍是决定美元资产走势的关键因素。基于我们对美国经济的基本假设，我们预计美元指数或在一季度继续下行，而后最快从二季度起开始回升。 投资风险：降息过慢引起经济衰退；政策刺激成效不及预期；特朗普再推出大规模加征关税政策；地缘政治风险。 月度美国宏观洞察：多变的特朗普政策和美联储新主席的提名将给美国经济带来何种变化？ 特朗普政府反复无常的政策制定逐渐成为市场焦点 在经济基本面近期表现较为稳健的情况下，特朗普近期一系列出乎意料的举动再次成为市场焦点。去年年底的时候，市场对美国的担忧主要来自于劳动力市场放缓和经济衰退。而随着美国政府“停摆”结束后发布的经济数据大多好于市场预期，近期市场将更多的关注放在了特朗普年初以来一系列争议举动，最重大的事件或是突然逮捕委内瑞拉总统，以及试图通过关税威胁欧盟以夺取格陵兰岛控制权。此外，特朗普也以关税威胁了近期公开声称不要受大国胁迫的加拿大、伊朗的商业伙伴以及韩国（以韩国没有履行贸易协议为由）。不过，虽然特朗普的关税威胁没有停歇，但是到目前为止近期的关税威胁均未兑现。在此次欧盟较为团结的情况下，特朗普对格陵兰岛问题的态度在达沃斯会议上发生了180度转变，他宣称美国和北约已经就格陵兰岛问题达成了框架协议（图表1）。“TACO”交易（特朗普总是临阵退缩）的反应速度已经变得愈来愈快。 我们认为今年11月3日将举行的中期选举是特朗普年初一系列争议举动的重要原因。11月的中期选举将改选所有435个众议院席位和约三分之一的参议院席位。如果在中期选举中，特朗普所在的共和党没有像2024年总统选举时那样成功掌握参议两院的控制权，那么特朗普在他第二任期下半程的政策自由度或将受到极大的束缚。在美国国内问题短期内难以得到妥善处理的情况下，特朗普只能在海外问题上制造争端，试图提高支持率。因此，短期内还需特别留意伊朗局势带来的地缘政治风险。 在中期选举进行之前，我们认为特朗普仍会继续制造争端。在此背景下，我们认为今年全球的地缘政治风险仍然不可小觑。不过，特朗普的政策制定仍蕴含了高度的商人思维和谈判技巧。在对外关系上，他比较擅长的仍是一开始“放大招”震住对方，而后“下台阶”慢慢详谈。此外，特朗普亦较一些政客出身的美国领导人更在乎金融市场表现。考虑到这两点，我们认为需要警惕特朗普政府再出奇招，但也不需要过分担忧。 美国近期经济数据回顾：通胀率继续维持温和，失业率终于回落，政府“停摆”后发布的实体经济数据再次反映了美国经济的韧性 美国12月核心CPI通胀率略低于预期。从环比细分数据来看，核心商品和扣除住房的核心服务CPI（超级核心服务CPI）通胀率12月较低，而住房CPI则回升到0.4%的较高水平。在运输和娱乐服务、外宿等价格受到圣诞假期影响而走强的情况下，核心CPI通胀率读数仍较为温和。然而，12月异常低的教育和通讯商品以及其他服务CPI或继续受到去年四季度政府“停摆”的影响，此后或有反弹可能。此外，我们认为接下来一季度的核心商品CPI或受到更显著的关税影响。核心通胀率短期内或仍有反弹可能，但整体趋势或在反复后继续往下。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 劳动力市场数据继续喜忧参半。一方面，去年12月非农就业人数增加5万人，低于11月下修后的5.6万人和市场预期的7万人（图表4）。此外，10-11月两月的新增就业人数合计下修高达7.6万人。另一方面，失业率从去年7月起连续上升之后，12月终于下滑0.1个百分点到4.4%（图表5）。失业率的下降或和12月劳动力参与率的略微下降有一定关系。此外，平均时薪增速不论是同比还是环比均反弹（图表6）。而从高频的周度领取失业金人数数据来看，今年1月不论是当周初次领取失业金人数还是持续领取失业金人数均有所下滑（图表7）。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 我们依然预计美国劳动力市场的下行趋势仍会持续一段时间，但急速恶化并引发经济衰退的可能性并不高。往前看，除了PMI之外的其他大多数调查类数据仍不容乐观。我们将收集到的就业市场数据制成的热力图显示大部分指标较2025年年初确实有所走弱，但这其中有相当部分已走过阶段性最低点开始回稳（图表8，参见：宏观主题研究：美国劳动力市场到底有多 弱？）。结合通胀和实体经济数据，我们认为加征关税对截至目前发布的劳动力市场硬数据影响相当有限，而加征关税对实体经济和就业市场的影响将在接下来几个月的数据中逐渐体现，或拉低非农就业数据和抬高失业率。然而，考虑到我们在热力图中所分析的劳动力市场数据综合情况、劳动力供给的下降和去年9月起货币政策的放松等因素，我们依然不认为美国就业市场会急速恶化并引发经济衰退。而在美国今年财政刺激预计将促进居民消费和企业投资的情况下，我们估计今年下半年就业市场或走过阶段性低点并开始企稳，失业率开始下行。 政府“停摆”后发布的实体经济数据再次反映了美国经济的韧性：在消费方面，此前政府“停摆”对数据发布的影响尚未完全消除，12月消费数据的发布时间延迟到今年2月。不过零售销售环比增速11月显著回升到0.6%，略高于市场预期（图表9）。从细分数据来看，11月零售数据的走强是全方位的，无论是餐饮、还是排除了汽车、汽油、餐饮等的控制组零售销售的环比增速均较强。尽管如此，我们依然认为之后消费会在劳动力市场走弱的背景下逐渐转弱。 在制造业方面，工业生产环比增速从10月的-0.26%反弹至11月的0.43%，12月继续维持在0.37%的正增长。最重要的制造业工业生产环比增速在11-12月保持正增长（图表10）。不过整体来看，制造业整体走势依以低位双边波动为主。 在房地产业方面，数据发布依然高度滞后，仅成屋销售已发布了12月数据，延续去年下半年以来的温和上升趋势（图表11）。延迟发布的10月新屋销售和9月相比基本没有变化。在投资方面，10月营建许可亦大致不变，而新屋开工略微下滑（图表12）。 整体而言，就目前已经发布的数据来看，关税和政府“停摆”对实体经济活动的影响仍不算明显。我们依然预计美国经济动能在一季度会随关税影响的凸显而继续下滑，而后最快从二季度起在政策支持下改善（参见：2026年美国宏观经济展望：政策刺激引领经济复苏之路）。 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 货币政策展望：美联储1月议息会议表述相当中性，我们维持今年两次25个基点降息的基本预测 美联储1月议息会议表述相当中性。美联储1月会议对美国经济形势的判断变得更为积极，强调无论是上行的通胀风险还是下行的就业风险均较此前有所下降，一定程度上在消退。鲍威尔在会后发布会上的发言几乎未给将来的降息路径提供任何线索，仅表明下一步至少不会是升息（参见：美联储1月如期暂停降息，中性表述几乎未给将来降息路径提供线索）。 我们维持今年两次25个基点降息的基本预测。虽然美联储似乎对经济形势比较乐观，但是我们并不认为通胀和就业风险已经消退。尽管近期发布的劳动力市场和实体经济数据较为稳健，我们对就业市场的深度主题研究显示，美国劳动力市场的下行趋势预计仍会持续一段时间。劳动力市场的走弱或将继续驱动降息。我们维持今年还有两次25个基点降息的基本预测，预计下次降息时间最快或在3月。不过亦有更高的概率降息或被延迟到更晚的时间。 此外，特朗普于1月30日提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席，这一提名还需获得参议院批准。沃什的主要主张是“降息+缩表+改革”。他的核心主张在于推动降息的同时，加快压缩美联储资产负债表，以减轻对通胀的刺激。另外，沃什还强调美联储需要体制性转向。沃什关于降息和美联储结构性改革的主张或是特朗普选择提名他为下任美联储主席的主要原因，然而，沃什“降息+缩表”的政策主张也充满争议——这可能会降低降息的政策效果，导致金融条件收紧。除了市场最为关注的降息问题，他对美联储的潜在机构改革和缩表举动亦值得特别留意。 在美联储主席对降息的影响问题上，我们认为美联储主席人选确实会对美联储的决议产生一定影响，但是主席对降息并不具备独裁权。最终决定权在于12名联邦公开市场委员会投票委员的民主表决，且仍主要取决于劳动力市场下行和通胀上行压力的平衡。我们认为还需警惕下任美联储主席在6月就任后议息会议的变化，不过亦不需要过度强调主席对降息的影响。 金融市场展望：我们预计美元指数今年或“先抑后扬” 进入2026年以来，美元指数在波动中持续走低。尤其在1月27日，美元指数大幅下跌，日内最低点95.5542触发了美元指数4年以来的新低（图表15）。下跌最直接的导火索或是特朗普对汇率的一番表态。他表示不认为美元已经下跌过度，并对当前美元表现予以肯定。特朗普反复无常的政策制定和对美联储独立性的担忧触发了市场的不安。此外，美国和日本将联合对外汇市场进行干预的传闻也刺激了日元对美元汇率突然走强（图表16）。可以说，美元指数1月的走弱