月度宏观洞察：探究美联储的降息逻辑变化

宏观洞察|宏观经济 月度宏观洞察：探究美联储的降息逻辑变化 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2024年5月6日 4月美联储对降息的态度由偏鸽转向偏鹰。在4月之前，我们观察到其对降息态度逐渐鸽化的两个表现：其一是在去年12月的会议中，相比通胀，美联储更多地去提及通胀和增长的平衡；其二是指出新增就业的上升可能是因为劳动力供给增加，或能和通胀下行共存。然而4月17日鲍威尔的演讲对降息的态度明显鹰化。他表示近期数据无法给美联储通胀下行的信心，美国经济的强劲状态意味着目前没有降息的迫切性。 什么原因促成了美联储态度的转变？我们认为有两大因素——居高不下的通胀率以及3月实体经济数据/一季度GDP数据体现的内需的强韧性。一季度经济的强韧性或与去年12月美联储会议后较为鸽派的降息预期导致金融条件放松有关。朝前看，我们认为美联储对降息问题的表态或更为谨慎，以防金融条件的放松再推高通胀和经济活动表现。 然而，美联储对硬着陆的担忧似乎随着降息延后而有所上升。鲍威尔新提出的触发降息的两种路径——一是通胀显著下行往2%进发；二是劳动力市场意外疲软，显著宽松与最初市场所预期的路径（通胀下行以及劳动力市场收紧同时发生）。这也蕴含了美联储对硬着陆的担忧：确实，新增非农就业数据在一季度接连超市场预期之后，4月超预期滑落，开始和其余劳动力市场数据趋势相靠近。经济基本面上，调查类数据表现远弱于硬数据，且我们认为强劲的消费和投资或不可持续。 我们维持三季度开始降息的基本观点，并调高年底美元汇率和10年期美国国债收益率点位预测。我们的基本假设是接下来核心通胀率会在波折中下行，经济动能显著转弱。如果劳动力市场数据6月再次超预期下行，那么降息可能从7月就开始。如果通胀、劳动力市场和实体经济数据继续全面维持强劲，那么我们也不能排除降息会延后至四季度，甚至全年没有降息的可能性。金融市场方面，我们认为美元指数和10年期国债收益率短期内或仍维持强势。不过基于预计延后的降息时点和减少的降息次数，我们上调年终两者的点位预测。 投资风险：美国经济接下来急速走弱进入衰退，降息或地缘政治风险导致再通胀风险。 月度宏观洞察：探究美联储的降息逻辑变化 4月美联储对降息的态度由偏鸽转向偏鹰 美联储对货币政策的态度似乎在4月中发生逆转：今年以来到四月中为止，我们认为美联储对降息的态度是偏鸽派的。就2023年而言，市场包括我们一般理解的货币政策框架主要取决于核心通胀和劳动力市场数据：如果核心通胀逐渐下滑至目标水平，劳动力市场出现收紧的信号，那么美联储就可以开始降息。去年下半年数据确实沿着美联储预想的方向在走，通胀和劳动力数据均有逐渐走弱。美联储对降息问题的态度也是逐渐鸽化。 鸽化的第一个表现是在去年12月的FOMC会议中，相比通胀，美联储更多地提及通胀和增长的平衡（图表1）。也就是说，如果美联储认为美国经济有衰退风险，即便通胀率还没回到2%的目标水平，美联储也可以降息。这也解释了为什么在2024年底通胀率达不到目标水平的市场共识之下，去年12月中美联储会议后市场依然计入了超过6次降息（图表2）。 鸽化的第二个表现是美联储对劳动力市场数据的态度。今年以来非农新增就业数据大多远超市场预期，然而美联储并未因此改变其偏鸽的降息立场。这背后的原因其实早在去年11月的FOMC会议里已有解释：鲍威尔当时提出了新增就业的上升可能是由于劳动力供给增加。新移民在后疫情时代的暴增给美国劳动力市场提供了充分的劳动力。时薪同比增速和亚特兰大联储薪资增长指数的持续下行（图表3）也印证了强劲的新增就业人数并未推升工资价格，对通胀的影响或有限。在这种情况下，强劲的就业和低通胀或可能共存。 然而，鲍威尔4月17日的演讲对降息的态度明显鹰化。他表示“近期数据无法给美联储通胀下行的信心，美国经济的强劲状态意味着目前没有降息的迫切性”。纽约联储主席威廉更是提到如果经济数据危及美联储实现通胀目标，那么加息是有可能的。 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Bloomberg，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 什么原因促成了美联储态度的转变？ 我们认为驱动美联储态度发生显著转变的首要因素是居高不下的通胀率。今年以来核心CPI通胀率屡超预期。核心CPI环比通胀率一直维持在0.35%以上，远高于去年下半年平均的0.27%。所幸到2月为止的核心PCE环比同比数据仍有下行。然而，3月核心PCE环比数据反弹，且同比增速停止下行（图表4），极大影响了美联储对通胀进一步下行的信心。我们仍维持核心通胀会在波动中温和向下的基本观点，但如果经济韧性持续维持，二次通胀的风险将加大。 而更坚定美联储鹰派转折的是3月实体经济数据/一季度GDP数据体现的内需的强韧性。无论是代表消费的社会零售总额（图表5）和个人实际消费支出，还是代表制造业表现的工业生产（图表6）和耐用品订单（图表7）均连续两个月环比为正，且大部分超出市场预期。3月房地产行业数据则较为混沌：新屋销售上升但二手房销售和房屋动工有所放缓（图表8、图表9）。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 此外，虽然一季度GDP环比增速整体低于预期，但是细分项显示私人部门的内需仍然维持强韧性，GDP的下行主要是因为政府支出和投资、净出口对经济的贡献明显减弱（图表10）。这也解释了为何一季度通胀率没有延续去年下半年的下降趋势。一季度经济的强韧性或与去年12月美联储会议后一直以来较为鸽派的降息预期导致金融条件放松有关。朝前看，我们认为美联储对降息问题的表态或更为谨慎，以防金融条件的放松再推高通胀和经济活动表现。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 然而对硬着陆的担忧似乎随着降息延后而有所上升 即便美联储对降息态度变得更为犹豫，我们认为其对硬着陆的担忧或有所升温。5月1日的美联储利率会议声明以及发布会调性较为中性，并未在4月17日鲍威尔讲话的基础上进一步鹰化（参见：5月美联储会议点评：何时降息取决于经济数据）。鲍威尔基本排除了接下来还会升息的可能性且没有排除今年不降息的可能性。有意思的是鲍威尔在会后的新闻发布会上提出的触发降息的两种路径——通胀显著下行往2%进发或劳动力市场意外疲软（expectedlyweakening）。这相对于最初市场所预计的降息路径（通胀下行以及劳动力市场收紧同时发生）明显放松了降息的条件。此外，我们认为将劳动力市场突然转弱作为降息的一种途径蕴含着美联储对硬着陆的担忧。 确实，新增非农就业数据在一季度接连超市场预期之后，4月终于超预期滑落，开始和其余劳动力市场数据趋势相靠近。4月新增非农就业下降至17.5万人，低于市场预期的24万人。与此同时，时薪同比增速再下降0.2个百分点到3.9%（图表3），失业率亦小幅上升0.1个百分点到3.9%。在之前的报告中，我们就已经提到确实除了非农新增就业数据外的其余劳动力数据并没有如此强劲的表现。除了时薪和失业率之外，JOLT职位空缺/失业人数的比率也一路下跌至3月的1.32，仅略高于疫情前的1.19（图表15）。此外，我们也注意到另外一个较为关键的家庭调查新增就业数据，4月读数较上月大幅减少，且2023年以来的累计增幅显著小于非农新增就业数据的（图表16）。最后，调查类数据亦呈现趋势向下（图表17）。仅凭一个月的就业报告不能证明劳动力市场将迅速下行，但至少非农新增就业数据趋势开始和其余劳动力市场数据趋势收敛。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 另外，我们亦认为看似强劲的经济动能或不能持续。伴随着信用卡逾期率的上升（图表18）、居民储蓄率的下降（图表19）以及工资增速的下降（图表3），消费或将开始受到影响。降息预期的延后已经开始影响金融条件（图表20），利率维持在如此高水平将不利于制造业和房地产等行业的发展。值得注意的是，尽管硬数据表现不俗，然而绝大多数经济基本面相关调查数据均表现不佳，且弱于上次降息前的2019年7月（图表21）。可以说，由于停滞不前的通胀、经济韧性而导致的降息延后或增加硬着陆的概率。 资料来源：，纽约联储，CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 货币政策展望 基于对硬着陆的担忧，我们维持三季度开始降息的基本观点。基准情况下下半年有50-75个基点的降息。我们的基本假设是接下来核心通胀率会在波折中下行，经济动能显著转弱。如果劳动力市场数据6月再次超预期下行，按照鲍威尔提出的第二条降息路径，那么降息可能从7月就开始。但如果通胀、劳动力市场和实体经济数据继续全面维持强劲，那么我们也不能排除降息会延后至四季度（概率：30%），甚至全年没有降息的可能性（概率：10%，图表22）。 美联储已像我们预期的那样，宣布从6月开始缩表。我们依然维持三季度末结束缩表的基本判断。但是如果经济强韧性继续维持，那么我们也不能排除延后结束缩表的可能性。 金融市场展望 基于预计延后的降息时点和减少的降息次数，我们上调年终美元指数预测。近期美元指数继续维持强劲，在4月16日一度升至近期新高106.26，距离去年11月1日106.88的高点仅一步之遥。由于在通胀下行方面取得了更明显的进展以及对增长的担忧，美元指数中两大交易对手，欧央行和英国央行或早于美联储开始降息。因此，我们认为短期内美元指数或在继续维持强势的同时随降息预期变化双向波动。中期来看，我们依然相信随着降息靴子的落地，美元指数或有所下跌。不过基于预计延后的降息时点和减少的降息次数，我们现在认为年底美元指数或仍在102之上（此前预测的98-100基于100个基点降息做出）。 基于类似的逻辑，我们将年底美国10年期国债收益率点位调高至4%（此前：3.8%）。10年期国债收率有望在短期维持高水平而后在降息开启后有所回落，年底或降至4%。 资料来源：CEIC，浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际