月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？

宏观洞察|宏观经济 月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：虽然美联储似乎对经济实现软着陆充满信心，但是数据基本面并未完全打消我们此前提到的硬着陆担忧，还需警惕由于美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退的风险。我们预计美联储从6月开始降息，全年降100个基点。预计美元指数和美国10年期国债收益率短期或双向波动，而后在降息信号更为明确后进入下行区间，但跌幅有限。 2024年3月26日 美联储似乎对软着陆充满信心。我们在上个月的宏观洞察中曾提到，美国经济软着陆的机会似乎有所减少，软着陆有可能演变成硬着陆。但是美联储似乎和我们看法不一：3月会议大幅上调今年GDP增速预测高达0.7个百分点到2.1%，与当前彭博社市场预测均值相一致，并下调失业率0.1个百分点到4%（图表4）。 从数据基本面来看，3月发布的数据并未完全打消硬着陆担忧：第一，尽管2月实体经济数据有略微反弹，但1-2月数据加总表现仍显示美国经济正在走弱。我们曾预测社会零售额和工业生产总值1月数据的总值可能和季节性因素有关，2月有望反弹。两者如期在2月反弹，然而回调幅度并不及1月下滑程度（图表1、图表2）。房地产相关数据或因为房贷利率进一步下降而有所回升，但并不足以弥补其他部门经济的下行（图表3）。纽约联储的周度经济指数亦显示今年至今为止的经济状态弱于去年四季度（图表5）。 第二，劳动力市场的收紧似乎也正在逐渐明朗化，并有加速的风险：尽管非农新增就业人数再次超预期，2月失业率上升0.2个百分点到3.9%（图表6）。虽然全国性的数据还未触发萨姆法则（Sahmrule，即当三个月移动平均的失业率从前12个月最低点上升0.5%之后，失业率的上升可能会加速），但是从州数据来看已有超过20个州（共50个）数据触发了萨姆法则。另外，雇佣率亦在显著降低中。调查数据显示中小企业愿意增加就业计划的比例2月跌至12%（1月：14%，图表8）。 因此，我们认为还需警惕由于美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退的风险。我们将当前的一系列经济指标和上次降息开始前的2019年7月相比，发现目前大部分经济基本面类调查指数均已低于上次降息前（图表7）。然而由于通胀类调查和实际数据均高于2019年7月，美联储未能即时开启降息。我们仍将美国经济今年会陷入衰退的可能性维持在30%。 通胀方面，我们和美联储的想法较为一致。通胀进一步下滑似乎面临一些挑战：美国核心环比通胀率2月继续保持韧性，最为关键的住房除外核心服务CPI虽然有所下滑但是水平相对仍高。PPI环比数据更是延续强增长。美联储在更新3月经济预测的时候也将核心PCE通胀率2024年的预测上调0.2个百分点到2.6%，更为接近我们预测的2.8%。我们仍相信核心通胀会在波动中温和向下，但仍需警惕其上行风险（图表9）。 货币政策方面，3月议息会议体现了美联储的鸽派立场。首先，本次会议在调高经济增速和通胀预测的同时仍维持今年预计降息75个基点的基本判断。这意味着美联储对高通胀的忍受能力似乎有所提高。然而，尽管表面上看美联储对软着陆充满信心，实际上坚持降息的背后可能隐含着美联储对接下来的美国经济、尤其是下半年的经济仍有担忧。其次，鲍威尔本次并没有完全排除5月降息的可能性，他曾在1月会议中明确表示3月降息为时过早。 我们依然预计首次降息将在二季度到来，全年降息100个基点。虽然鲍威尔并未完全排除5月降息的可能性，但是目前距离5月会议仅能看到3月经济数据发布，仅一个月数据或并不足以帮助美联储确认通胀走低并开始降息，除非3月失业率大幅上升或者通胀数据大幅走弱。我们预计5月降息的可能性或仅剩10%。 我们认为首次降息较大概率将发生在6月（可能性60%）。但如果接下来通胀数据继续强于预期，那么我们也不排除降息被延迟到下半年的可能性（可能性：30%）。鉴于我们对美国经济的判断较市场和美联储预测更为悲观，我们预测的全年降息次数亦多于美联储和市场预期的3次（图表10），我们预计全年有4次25个基点的降息。 缩表或同步发生。鲍威尔在发布会上提到缩表可能会很快到来。根据他的发言，我们维持美联储或在5月公布减半缩表规模、6月开始执行，而后在三季度结束缩表的基本预测。此后本次会议纪要的发布可能会对具体缩表进程提供更多线索。 金融市场方面，我们预计美元指数和美国10年期国债收益率短期双向波动，而后在降息信号更为明确后进入下行区间，但跌幅有限。3月以来美元指数继续维持强势。尽管日本央行已如期加息终结负利率时代，已被市场充分计入预期的加息并未提振日元兑美元汇率（图表12）。短期内，我们相信美元指数或在因为经济比较优势得以维持强势的同时随降息预期变化双向波动。中期来看，我们预计年中或下半年美元指数将随着降息的开启降至98-100的区间之内，依然高于上轮周期底点的95（图表13）。3月议息会议上美联储调高了2025、2026和长期政策利率预测（图表11），预示着美国的高利率环境将维持更长时间。那也就是说，即便发达经济体纷纷开启降息周期，但是由于通胀韧性较强，美国的降息频率和幅度仍将可能低于其他发达经济体。这将帮助美元指数避免大幅下跌。 随着市场对美联储降息预期的逐渐延后，美国10年期国债收益率在2024年前三个月稳中有升。我们相信美国10年期国债收益率或呈现类似于美元指数的先震荡再下行路径，但不会暴跌（预计年底维持在3.8%以上，具体参见：月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？）。 风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，提早降息导致通胀率居高不下和经济过热，地缘政治风险通过能源价格渠道影响通胀和降息决议。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：Bloomberg，浦银国际 资料来源：美联储，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告