月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进

主题研究|宏观观点 月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 金晓雯，PhD，CFA宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 643 中央政治局会议明确表态防范化解房地产和地方政府债务风险，政策刺激或针对经济薄弱环节，尤其在扩大内需方面。我们认为接下来可关注以下方面的政策。1.房地产：继政治局会议后，住建部表态意味着房地产调控政策（尤其是一线和强二线城市）或发生显著变化，特别在首付比例和贷款利率，以及二套房的认房不认贷等方面。存量房贷利率下调也有望落实。2.财政政策：促消费和提振民间投资或作为扩大内需政策发力点。稳基建政策弱于预期，但必要时仍可加码。化解地方债务风险的具体方案值得期待。3.货币政策：在实现更为全面的疫后经济复苏之前，货币政策或继续维持宽松。我们预测下半年还有10个基点的降息和25个基点的降准。4.民营经济：我们相信各部委或积极行动推出配套措施，以改善民企发展环境。5.汇率：会议奠定稳汇率基本基调，经济复苏或助人民币升值。 2023年7月31日 相关报告： 美联储7月如期加息，加息周期未必已结束（2023-07-27） 7月政治局会议解读：将防范化解风险放在更重要位置（2023-07-25） 解读中央促进民营经济发展重磅文件（2023-07-20） 促家居消费政策细节发布，扩大内需仍需更多政策支持（2023-07-19） 我们维持下半年经济复苏再起的基本判断。按照政治局的政策定调，我们相信今年经济最为艰难的时刻或已过去，下半年经济环比增速有望稳步回升，全年可实现5%的经济增速目标。接下来经济复苏或更均衡，消费和服务仍是最重要推动力。民间投资在政策支持下的改善或帮助改善房地产投资的不足。然而政治局会议仅给出政策方向，接下来还需关注后续具体政策的推出以及成效。不论是促消费、促民间投资还是稳地产，对GDP的促进作用均依赖于居民和企业信心的恢复情况。CPI通胀在迈过7-8月低点后有望回升。 中国延长房地产金融支持政策和密集召开企业座谈会透露什么信号？（2023-07-11） 月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩（2023-06-28） 中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起（2023-06-05） 我们认为美国11月还有一次加息，经济衰退或延至明年一季度。即使增长加速和通胀下跌均指向软着陆，我们认为还需警惕强劲的经济增速会影响通胀下行速度。由于劳动力市场仍偏紧，单月数据并不代表核心通胀会继续下行，我们维持有别于市场预期的、还有一次25个基点加息的预测。基于目前数据，我们将衰退时间点从今年四季度末延后到明年一季度，避免衰退的概率有40%。 风险提示：中国方面，政策及成效不及预期、房地产行业风险、地方政府债务风险、出口增速迅速下滑；美国方面，美联储紧缩周期引发全美金融危机、核心通胀数据接下来迅速下行、经济迅速降温。 月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 在过去的一个月中，中美经济似乎都在向利好投资的方向发展。美国方面，经济增速加快，而核心通胀下跌，市场普遍预计此轮加息周期或已结束，美联储也在其基本经济假设中排除衰退可能。中国方面，因为政治局会议对防范化解房地产和地方债务风险的明确表态，市场信心大受鼓舞。 中国方面，虽然政策方向已经明确，但是我们还需观察中国后续具体刺激政策的推出以及其成效。现行的一系列房地产限制政策能解绑到何种程度？下调存量贷款利率能否在全国范围落实？国常会预告的城中村改造意见稿里改造的强度有多大？促消费是否还有新的措施会推出？在中央文件的引领下，促民企发展还有哪些具体措施会推出？这些问题均会对下半年经济产生深远影响。即使有力措施及时推出，提振消费、房产销售、民企投资仍取决于居民和企业部门的信心恢复情况，需关注其有效性。 美国方面，当月数据更倾向于我们对经济软着陆的基本预测，不过仍需警惕核心通胀的下行在经济韧性仍高情况下能否持续。在劳动力市场仍偏紧的情况下，核心通胀就此进入下行通道了吗？7月真的会是美联储的最后一次加息了吗？到目前为止，美联储加息周期和财政部补充一般账户现金余额的举动并未造成信贷条件显著的恶化，接下来信贷环境可以继续保持现状吗？二季度经济增速超预期加速，美国可以避免经济衰退的发生吗？我们将在此报告中解答以上疑问。 (一)中国——政治局会议引领下半年经济复苏 二季度经济增速超预期下滑，但月度指标部分6月边际改善虽然二季度实际GDP环比增速因基数效应加快，但是环比和两年平均增速均显著下滑。二季度实际GDP环比增速下滑至0.8%（一季度：2.2%，图表1），两年平均经济增速也下滑至3.4%（一季度：4.7%）。三大行业经济同比增速两年平均下滑（图表2），第二产业（尤其是制造业）下滑最为明显。按支出法看，消费仍是今年上半年经济最大贡献项（77%），进出口的拖累作用加大（图表3）。和2019年同期的对比表明，今年上半年服务业和工业皆仅恢复至2019年一半水平。在细分服务行业内，接触型消费例如住宿和餐饮业的复苏最为明显。租赁和商务服务业恢复到76%的水平，而另外两个在疫情中受影响较大的行业——交通运输和批发零售业恢复仍不足2019年增速的一半。另外值得注意的是，房地产行业实际GDP增速在低基数的情况下（2022年二季度：-7%）同比再跌1.2%，令人担忧。 注：2023年数据取两年平均以排除基数效应资料来源：Wind，浦银国际 6月经济数据整体仍偏弱，但工业生产和消费有边际改善。6月出口同比跌幅进一步扩大至-12.4%（5月：-7.1%），固定资产投资累计同比亦在房地产和基建投资的拖累下再跌0.2个百分点到3.8%（图表4）。虽然城镇居民整体失业率稳定在5.2%，但是年轻人（16-24岁）失业率继续上升0.5个百分点到21.3%（图表5）。在政策支持下，工业生产和消费的两年平均增速出现了边际改善。 注：为了排除低基数效应，2023年数据均采用两年平均增速资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 政治局会议定调下半年经济工作重点为化解风险和扩大内需 7月政治局会议提振近期市场信心，后续仍需关注具体政策及成效。7月24日政治局召开会议部署下半年经济工作，其对防范化解风险、活跃资本市场、保持人民币汇率基本稳定等表述短期内有助于改善市场情绪（图表6，图表7）。然而政治局会议通常仅给出政策方向，市场情绪恢复的可持续性还有赖于后续政策的及时推出和强度，以及其对稳增长和控风险的成效。 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 会议对防范化解房地产和地方政府债务风险作出重要部署： 在政治局定调下，中央对房地产行业支持政策将全面升级，行业或发生重大变化。会议通稿未提“房住不炒”，并首次提出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。 房地产市场数据显示行业俨然有二次探底之势：我们根据统计局数据计算的同比数据显示房产销售跌幅已扩大到-28.1%（5月：-19.7%,图表8），7月高频数据更显示30大中城市房产销售甚至已经在低基数的情况下再接近减半（图表9）。70大中城市房价环比在经历了4个月正增长之后再次转负（图表10）。我们在6月底发布的月度宏观洞察就表示房地产支持政策是稳经济政策中举足轻重的一个环节。7月以来政策如期而至：央行宣布延长房地产金融支持政策，并提出鼓励存量房贷利率转换。其中下调存量房贷利率，如果全面实施，我们估算或为居民部门每年节省大约2500亿元的利息支出，对居民购买力的恢复有相当帮助。不过如果将执行权交给地方，实行一城一策，那么政策力度可能会打一定折扣。 在政治局会议召开之后，住建部在27日的企业座谈会上表示要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付。这些表态代表了此后房地产行业调控的方向，尤其一线城市和热门二线城市松动或较为明显，符合我们的预期。在需求端，首套房还未达到监管最低首付比例要求（20%）和4%房贷利率的城市的首付比例和房贷利率有下调空间，集中于一线城市和强二线城市。对改善型住房，“认房又认贷”目前集中在四个一线城市以及成都等城市，如能落实“认房不用认贷”，相信对改善这些城市的房产置换很有帮助。实施改善性住房换购税费减免亦能起到锦上添花作用。此外，央行提出的下调存款房贷利率也有望逐步落实。如果对房地产销售改善不及预期，政府还可能进一步放松一二线城市的限购、限售和限价政策，并降低改善型住房的首付和房贷利率。在供给端，除了住建部提出的保交楼之外，政府或可以继续保障房企合理的融资需求：2021年初实施的房地产贷款集中度管理制度有松动空间。政府也可能继续通过加快对房企债券和股权融资的审批、央行再贷款工具、银行窗口指导等方式加强对房地产企业的资金支持。另外，积极推动城中村改造或有助于缓解房地产投资增速的下滑。不过我们并不认为该政策会和三年棚改攻坚计划一样显著提高房产销售，原因有四个：首先，此次改造对象仅为超大特大城市（21城占全国人口21%，40%的房地产投资，22%的房产销售），而三年棚改为全国性计划。其次，经过三年棚改计划，很多城中村已经改造完成，可改造的规模相对较小。第三，棚改资金大多来自专项债和抵押补充贷款，而城中村改造要求多渠道筹措改造资金、鼓励和支持民间资本参与，筹措资金或没有棚改那么容易。最后，棚改也好，城中村改造过也好，货币化安置比例是促进房产销售的关键因素。 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 明确表示要防范化解地方债务风险。会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。相较于4月会议严控新增隐性债务的表述，此次会议明显更倾向于化解风险。今年作为二十大召开之后的第一年，我们相信稳经济仍是政策重点。为此，我们预计下半年政府将推出详细方案以化解地方债务风险，这将有助于缓解市场对城投债违约的担忧。接下来的8-9月将迎来城投债到期高峰（图表13），化解债务方案值得期待。 注：2023年数据截至7月25日资料来源：Wind，浦银国际 注：数据截至2023年7月25日资料来源：Wind，浦银国际 会议暗示政策支持会继续，但更多地是针对经济薄弱环节，大规模刺激的可能性仍较低，大致符合我们之前的预期。在经济形势的定位上，会议明确指出当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。相较4月政治局会议中经济发展呈现回升向好态势的表述，此次会议更为突出当前经济运行中遇到的困难，定调较为中肯。不过，会议通稿也提到疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。在政策指引上，会议指出要用好政策空间、找准发力方向。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；并提出要将稳就业提高到战略高度通盘考虑。此次政策定调虽然强于4月政治局会议，但是弱于去年同期因经历上海封控后经济形势严峻时的政策定调（宏观政策要在扩大需求上积极作为）。 具体来看，扩大内需以促消费和民间投资为主线，下半年财政刺激（尤其是基建支持）从政治局会议来看或弱于市场和我们的预期。 财政政策或以促消费为主。此次政治局会议通稿仅表示会继续实施积极的财政政策，相对于1年前提出的财政货币政策要有效弥补社会需求不足，此次经济面临困难时的财政政策定调明显较弱。具体实施上：1.促消费将是财政刺激重点。会议提出要发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过终端需求带动有效供给。继连续发布促汽车、电子产品以及家居政策指引文件后，会议通稿再次强调要提振此类大宗消费。我们相信今后仍会有更多促消费政策推出，但成效或仍取决于政策力度以及消费者信心恢复情况。中央政府牵头并