月度美国宏观洞察：降息周期重启，美国经济会陷入衰退吗？

宏观洞察|宏观经济 月度美国宏观洞察：降息周期重启，美国经济会陷入衰退吗？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 特朗普关税政策更新——在过去的一个月，特朗普在关税方面似乎较为沉寂。在美国和大多数国家的关税问题尘埃落定后，行业关税进展近期较为有限。虽然我们屡次耳闻特朗普要对芯片和药品行业加征关税，但是截止到北京时间9月23日，美国政府仍未公布关于芯片和药品行业的“232调查”结果以及拟加征关税情况。不过我们认为芯片和药品行业的加征关税政策公布或仅是时间问题。中美第四次经贸会谈顺利展开，但贸易关系仍然暗潮汹涌。重点可关注10月底APEC会议期间潜在的中美两国元首会晤。 2025年9月23日 美国8月经济数据回顾——关税对通胀的影响仍较为温和；实体经济数据继续喜忧参半；我们认为劳动力市场的急速恶化和经济衰退的可能性仍不高。美国核心CPI通胀率8月基本维持不变且基本符合市场预期。近期引起广泛关注的劳动力市场数据8月继续走弱。我们维持一贯的劳动力市场将继续走弱的预测。然而，我们认为劳动力市场急速恶化并引发经济衰退，以及美联储单次会议降息50个基点的可能性并不高。正如鲍威尔在9月议息会议后发言表示，造成非农新增就业人数下降的原因不仅仅是需求放缓，也有移民政策收紧造成的供给放缓。供需两端均放缓或导致其对就业率的抬升作用较为和缓。在实体经济数据方面，消费仍然强劲，但其他项目仍弱。整体而言，当前数据中关税对实体经济活动的影响仍不算明显。实体经济数据预计会进一步走弱。不过从当前的经济运行情况来看，在美联储接下来会逐次会议降息以及现有关税政策大致维持不变的基本假设下，我们认为美国经济衰退或大概率可以避免。 通胀展望——预计通胀仍会在关税影响下走高，但程度或有限。虽然7-8月暑假商品环比通胀率并未明显体现关税影响，但是从历史规律来看，相当部分商家或在秋季新品上市时重新定价（涨价），关税影响在今后的数据中或有更明显体现，尽管从目前来看似乎实际影响会低于几个月前的预期。除了关税对核心商品CPI的潜在影响之外，核心CPI其他组成部分或没有显著上涨压力。 政策展望——最近调高今年全年降息幅度预测到75个基点（此前为50个基点）。美联储9月议息会议表态较为中性，但上调了今年的总降息幅度预测到75个基点（暗示还有50个基点降息）。此次会议表明美联储倾向于认为关税对通胀的影响是一次性的，且影响力度似乎较小。但美联储仍在观察关税对整体经济活动和通胀的影响。美联储对劳动力市场放缓的关注有所上升，在降息决议中更为考虑就业市场和通胀之间的平衡，而不是像此前那样更关注通胀。我们调高降息幅度预测是基于对经济基本面和美联储会议的综合考虑。 汇率展望——我们预计美元指数年内仍有小幅贬值空间。我们预计由于降息已经被提前计入市场定价，短期降息或对汇率的影响或较为有限。不过，经济动能的减弱仍会影响市场对美元的信心，我们预计美元指数年内仍有小幅贬值空间，我们维持美元指数今年年底点位在95的预测不变。 投资风险：降息过快或特朗普的加征关税导致再通胀；降息过慢引起经济衰退；中美关税战再次爆发；中东、俄乌等地缘政治风险。 月度美国宏观洞察：降息周期重启，美国经济会陷入衰退吗？ 在过去的一个月内，特朗普在关税方面似乎较为沉寂 在美国和大多数国家的关税问题尘埃落定后，行业关税进展近期较为有限。特朗普早在今年2月就提及要对芯片和药品加征关税。7月初，特朗普更是宣称对芯片的新关税政策将在7月底发布。8月至今我们屡次耳闻特朗普要对芯片和药品行业加征关税。然而截止到9月23日，美国政府仍未公布关于芯片和药品行业的“232调查”结果以及拟加征关税情况。尽管如此，我们并不认为这就意味着已经进入“232调查”的进口商品可以避免被加征关税，芯片和药品行业的加征关税政策公布或仅是时间问题。此外，特朗普政府并没有停下利用行业关税来达成扭转贸易逆差、鼓励FDI等目的的脚步。在美国时间8月13日，美国商务部又启动了对风力涡轮机的“232调查”（图表1）。 中美在9月中进行了第四轮贸易会谈，就TikTok所有权问题达成“框架性”协议。媒体普遍认为，9月14-15日在马德里举行的中美第四次会谈旨在为下个月在韩国举行的APEC峰会上潜在的中美两国元首会晤做准备。中方声明表示，中美就双方关注的经贸问题进行了坦诚、深入、富有建设性的沟通，就以合作方式妥善解决TikTok相关问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。而在9月16日，特朗普再度签署行政命令延长对TikTok的禁令，期限为3个月。9月19日，特朗普和习主席通话，这是特朗普二次上任以来双方的第三次通话。从中方新闻稿来看，双方讨论的重点似乎在TikTok和贸易关系上。而特朗普在社交媒体上发文称双方将在韩国举行的APEC会议上会面，他将在明年年初访问中国。 尽管双边贸易会谈尚算进展顺利，中美之间的贸易关系仍然暗潮汹涌。从美方来看，美国通过其他国家对中国施加政治和经济压力的操作似乎并未停止。据路透、彭博社、BBC等多家媒体9月9日报道，特朗普正企图联合欧盟，以中国和印度与俄罗斯的贸易往来为由，对中国和印度施加100%的关税，从而迫使普京回到和乌克兰的谈判桌上。9月10日，墨西哥宣布对进口自中国和其他亚洲国家的汽车加征关税，从20%提高到50%，有分析人士指出其目的或在安抚美国。从中方来看，9月13日，中方就美国对华集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查。我们依然认为有70%的可能性中美关税税率在今年接下来的时间将维持现状，但认为有25%的可能性关税战或卷土重来。 美国8月经济数据回顾：关税对通胀的影响仍较为温和；实体经济数据继续喜忧参半 美国核心CPI通胀率8月基本维持不变且基本符合市场预期，关税影响仍较为温和。从环比细分数据来看，核心商品价格环比增速仅微升0.07个百分点到0.28%（图表3），但其中服装和运输价格上升均和关税影响不大。虽然7-8月暑假商品环比通胀率并未体现关税影响，但是从历史规律来看，相当部分商家或在秋季新品上市时重新定价（涨价），关税影响在今后的数据中或有更明显体现，尽管影响从目前来看似乎会低于几个月前的预期。除了关税对核心商品CPI的潜在影响之外，核心CPI其他组成部分或没有显著上涨压力。在核心服务CPI中，8月较为强劲的外宿和机票价格均得益于暑假的季节性因素，波动较大，或不会持久。在房租和房价持续低迷的情况下，此前美联储较为关注的业主等价租金8月的上涨亦无需特别担心。通胀前景的关键仍在关税对商品价格的影响上。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 劳动力市场数据继续走弱。首先，新增非农就业人数从7月的7.9万人进一步下行到8月的2.2万人，远低于市场预期的7.5万人（图表4）。6月数据再被下修2.7万人，到-1.2万人，不过7月数据被略微上修6千人。此外，于9月9日公布的初步基准修订数据显示，截止到今年3月的一年间的非农新增就业人数被下修91.1万人，这是2000年以来幅度最大的下修。其次，失业率从7月的4.248%进一步上升至8月的4.324%（图表5）。再次，平均时薪增速不论是从环比还是同比的角度来看均略微下滑（图表6）。不过，高频周度当周初次申请失业金人数在9月初突然大幅上升之后，第二周又大幅下降。平均来看，周度领取失业金人数并未见显著上升势头（图表7）。 我们维持一贯的劳动力市场将继续走弱的预测。然而，我们认为劳动力市场急速恶化并引发经济衰退，以及美联储单次会议降息50个基点的可能性并不高。在9月议息会议后，鲍威尔表示“当前就业市场的供需双方都在放缓，这种情况并不常见。在这个不再那么活跃、略显疲软的劳动力市场中，就业的下行风险有所上升。”他的话除了在强调就业市场的下行风险之外，还传递出一个很重要的信息——供需两端均在放缓。换句话说，造成非农新增就业人数下降的原因不仅仅是需求放缓，也有因为移民政策收紧造成的供给放缓。供需两端均放缓或导致其对就业率的抬升作用或较为和缓。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 8月已公布的实体经济数据继续喜忧参半：消费仍然强劲，但其他项目仍弱。在消费方面，零售销售环比增速维持在0.6%的较高水平上，且好于市场预期（图表8）。从细分数据来看，排除了汽车、汽油、餐饮等的控制组零售销售的环比增速反弹至8月的0.7%（7月：0.5%），餐饮零售环比增速亦转正到0.7%（7月：-0.1%）。尽管如此，我们认为随着美国劳动力市场的走弱、物价的上升和经济动能逐渐转弱，消费稍后或开始走弱。 在制造业方面，工业生产环比增速从7月-0.1%转正到0.2%。最重要部分的制造业工业生产环比增速亦转正到0.2%（图表9）。制造业整体走势依然是以低位双边波动为主。 在房地产业方面，代表投资的新屋开工和营建许可均走弱（图表10）。新屋开工更是终止了此前3个月的接连回升趋势。房地产行业或仍将处在下行周期中。 整体而言，从8月已公布的数据来看，我们认为关税对实体经济活动的影响仍不算明显。根据鲍威尔在9月美联储会议后的发言，9月数据中较为突出的——非农就业数据的继续走弱，或更多受到的是移民变化，虽然关税也可能有所影响。鲍威尔认为因为关税导致的通胀上涨的影响将在今年剩余时间和明年继续体现。他的论断和我们一直以来的判断较为一致，即随着关税影响在通胀和就业数据上逐渐显现，实体经济数据会有进一步走弱。不过从当前的经济运行情况来看，在美联储接下来会逐次会议降息以及现有关税政策大致维持不变的基本假设下，我们认为美国经济衰退或大概率可以避免。 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 货币政策展望：最近调高今年全年降息幅度预测到75个基点，此前为50个基点 美联储9月议息会议表态较为中性，我们现在预计美联储在今年最后的两次会议（10月和12月）上还会各降息25个基点。正如我们此前所预测的，9月美联储会议降息25个基点。在经济指标预测更新上，美联储上调了2025-2027年的GDP预测，上调了明年的通胀预测，以及下调了明后年的失业率预测（图表13）。在未来降息路径上，本次会议上调今年总降息幅度到75个基点（此前为50个基点），鲍威尔称9月的降息是风险管理类型降息。此次会议表明美联储倾向于认为关税对通胀的影响是一次性的，且影响力度似乎较小。但是，美联储仍在观察关税对整体经济活动和通胀的影响。美联储对劳动力市场放缓的关注有所上升，在降息决议中更为考虑就业市场和通胀之间的平衡，而不是像此前那样更关注通胀。综合考量经济基本面和本次美联储会议，我们在9月议息会议后，上调美联储今年接下来的降息幅度预测至50个基点（此前为25个基点）。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 金融市场展望：我们预计美元指数到今年年底仍有小幅贬值空间 美元指数在9月大部分时候维持在96-98的区间内。9月截至22日，美元指数较8月底微跌0.2%，到97.65（图表14）。虽然美联储在9月重启降息，但是25个基点降息已经被提前计入市场定价，因此对美元指数的负面影响有限。从美元指数的构成来看，美元兑欧元跌幅最大（-0.9%），对英镑亦贬值（-0.5%），但是对日元升值0.6%（图表15）。 我们预计美元指数到今年年底仍有小幅贬值空间。鉴于市场已经计入1.8次降息，在我们年内还有两次降息的基本预测下，降息对汇率的影响或较为有限。不过，预期的美国经济动能减弱仍会影响市场对美元的信心，我们预计美元指数仍有小幅贬值空间，并维持美元指数今年年底点位在95的预测不变。 注：天蓝色阴影代表降息周期，灰色阴影代表升息周期；资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 附录 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示