月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？

宏观洞察|宏观经济 月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2024年10月29日 美国9月经济数据回顾——市场对经济“不着陆”的预期有所升温，但我们依然维持“软着陆”的基本判断。第一，尽管9月非农就业报告数据意外好转，我们并不认为这就意味着劳动力市场已经触底反弹。劳动力市场整体或仍将逐渐走弱。第二，虽然核心CPI环比通胀率连续两个月超预期，但是推动9月CPI上升的两大因素或不可持续。第三，9月大部分实体经济数据继续凸显美国经济的韧性，但房地产活动整体表现偏弱。 货币政策展望——维持11月美联储会议降息25个基点的基本判断不变。我们认为触发美联储暂停降息或需要接下来更多的经济数据去支撑经济“不着陆”的观点。如果情况属实，那么在12月美联储会议暂停降息的可能性或更高一点。我们的基本判断仍是从11月起，每次美联储会议降息25个基点，连降7次直到明年7月政策利率降至3%。不过目前风险更偏向于在某些会议可能会跳过降息。 美国大选更新——特朗普再次当选的可能性加大。目前特朗普在摇摆州的民调支持率和市场预测获胜概率上均反超哈里斯，且优势持续扩大。如果特朗普当选并成功横扫两院、他的全面减税等财政主张得以通过并在2026年开始实施，那么其政策对经济增长和通胀的推动作用或比哈里斯的政策更为显著。而他加征关税和收紧移民等其他推升通胀率的政策兑现或早于财政主张。 金融市场更新——特朗普若获胜或继续推升美元，美国国债收益率走势或还取决于两院选举结果。随着特朗普获胜概率的提高，“特朗普交易”在10月下旬已有卷土重来之势。我们维持在特朗普/哈里斯当选的情况下，106/102的年底美元指数点位预测不变。在10年期美国国债收益率方面，若任何一个党派可以同时赢得总统和两院选举，10年期国债收益率或仍有上升空间。若两院依然分裂，特朗普当选或因为其关税和移民政策对通胀的促进作用更为显著而导致国债收益率仍略有上升。若哈里斯当选，国债收益率则可能从已部分计入特朗普当选情景的当前点位有所回调。 投资风险：美联储过快降息或地缘政治风险导致再通胀风险，劳动力市场大幅走弱引发衰退，美国大选结果出乎市场意料。 美国9月经济数据情况回顾：市场对经济“不着陆”的预期有所升温 首先，非农就业报告显示劳动力市场状况在9月意外好转。其一，美国9月非农新增就业人数超预期大幅增加至25.4万人。与此同时，此前屡遭下修的新增就业数据的7-8月读数此次被上修（图表1）。其二，失业率继续下行0.1个百分点到4.1%（图表2）。其三，平均时薪同比增速略微加快，尽管环比增速有所放缓（图表3）。此外，进入10月以来，周度的初次申请失业金人数大幅下降，然而持续领取人数继续上升（图表4）。虽然近期就业市场数据的改善或可以缓解市场和美联储对劳动力市场加速恶化的担忧，但是我们并不认为这就意味着劳动力市场已经触底反弹。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 其次，核心CPI环比通胀率连续两个月超预期，但或不可持续。导致9月核心CPI走高的首要原因——超级核心服务CPI的大幅回升，或与劳动力市场意外回暖有关。在我们认为劳动力市场改善并不可持续的基本假设下，该项目此后或有所下降。而另一个驱动因素——核心商品CPI中的服装和运输价格未来也颇具波动性。此外，9月数据中一个积极的变化是美联储较为警惕的业主等价租金环比通胀率终于回落（图表6）。整体而言，我们认为连续超预期的核心CPI环比通胀率凸显了通胀韧性，但尚不至于引发再通胀，核心通胀大趋势将在波折中继续温和下行。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 最后，9月实体经济数据继续凸显美国经济的韧性。在消费方面，9月零售销售数据再次超预期（图表7）。这里面有劳动节假期前挪和受灾区居民由于飓风提前囤货等因素的影响，但即便排除这些因素消费也表现不俗。然而在储蓄率持续下降、信用卡逾期率提高（图表8）、且就业市场预期继续降温的背景下，我们预计消费整体趋势预计将会放缓。 资料来源:CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 在制造业方面，受到罢工和飓风影响，工业生产环比下滑0.3%（图表9）。美联储估算若排除这两个因素，工业生产环比9月应正增长0.3%。与此同时，代表工业需求的耐用品订单虽然整体下行，但是排除了飞机之外的非防务资本品订单依然表现稳健（图表10）。 资料来源:CEIC，同花顺，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 不过，房地产活动整体表现偏弱。代表投资的新屋开工和营建许可9月均下跌（图表11）。代表销售的成屋销售略微走低，新屋销售改善（图表12）。不过在30年期抵押贷款利率10月再度走高的背景下，新屋销售的改善或难持续。 总结来说，我们认为美国经济并没有衰退，并且大概率可以避免衰退。然而在当前利率水平依然高企的情况下，经济“不着陆”的可能性并不高，经济动能大趋势还是会下降一段时间。 资料来源:CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 货币政策展望：维持11月降息25个基点的基本判断不变 基于我们对经济基本面的判断，我们维持11月会议降息25个基点的预测。9月美联储会议表明在考虑降息问题上，参考数据的天平已从通胀偏向就业市场。目前9月通胀和就业数据已经发布完毕，均好于预期。距离11月6-7日的下次美联储会议，关键参考数据仅剩10月就业数据尚未揭晓。然而，由于受到罢工、飓风、洪水等场外因素影响，10月就业数据的参考意义或并不大。基于以上考虑，我们认为11月降息幅度或在25个基点。 但是风险确实更偏向于更慢节奏的降息。虽然近期市场对美国经济“不着陆”的判断又有所抬头，认为11月美联储甚至可能不降息（图表13），但是我们认为并不能仅凭9月的就业和通胀数据就断定美国经济已经触底反弹，我们预计美国经济整体下行趋势仍会持续一段时间。触发美联储暂停降息或需要接下来更多的经济数据去支撑经济“不着陆”的观点。如果情况属实，那么在12月美联储会议暂停降息的可能性或更高一点。我们的基本判断仍是从11月起，每次美联储会议降息25个基点，连降7次直到明年7月政策利率降至3%。不过目前风险更偏向于在某些会议可能会跳过降息。 美国大选情况更新：特朗普再次当选的可能性加大 摇摆州民调支持率和市场预测已偏向特朗普在大选中获胜。此前哈里斯的民 调支 持 率 一 度 领 先 于 特 朗 普 ， 但 是 随 着 最 近 选 举 在 即 ， 两 人在RealClearPolitics平均民调支持率几乎不相上下（图表14）。但是Predictlt数据预测特朗普赢得大选的概率在10月再次反超哈里斯。截至10月28日，特朗普的获胜概率已经领先哈里斯高达15个百分点（图表15）。在关键的七个摇摆州，特朗普的领先优势继续扩大，已经在5个州取得领先，而哈里斯仅在密歇根州仍保持领先，两人在威斯康辛州的支持率不分上下（图表16）。 资料来源:Bloomberg，RealClearPolitics，浦银国际 资料来源：Bloomberg，浦银国际 资料来源：538,浦银国际 资料来源：Bloomberg，PredictIt，浦银国际 我们认为特朗普若当选对经济增长和通胀的推动作用更为显著。相对于哈里斯给中低收入群体减税、而给高收入群体和企业加税的财政主张，特朗普给居民和企业部门均减税的主张对经济增长的推动作用或更为明显（图表17）。除了推动经济增速之外，特朗普欲施加大幅关税和收紧移民政策的做法也均会拉升通胀率。不过，他的财政主张要通过并实施或还需共和党可以同时横扫两院选举；即便能通过也要2026年才可以实施。加征关税和收紧移民政策的兑现或早于他的财政主张。 金融市场展望：特朗普若获胜或继续推升美元，国债收益率走势或还取决于两院选举结果 “特朗普交易”有卷土重来之势。截止到10月28日，美元指数在10月再升值3.5%，而美国10年期国债收益率升值12.3%之多（图表18）。这其中，有一部分是由于9月就业和通胀数据发布后，降息预期大幅下降所致（图表13）。另外，日本政治局势突然生变，导致日元兑美元汇率在这段时间贬值近7%也是美元指数走强的原因之一（图表19）。然而在10月10日到月底这段时间，降息预期变化不大的情况下，美元指数和美国10年期国债收益率亦分别升值1.3%和4.6%，这或许与市场加大押注特朗普赢得总统选举有关。在此前2016年的美国总统大选中，特朗普的当选就曾显著拉升两者点位（图表20、图表21）。 我们预计特朗普当选或继续推高美元指数。基于其减税政策对经济的促进作用，以及关税政策对汇率的潜在推进作用，我们预计特朗普若当选美元指数将继续走高，年底点位预测仍维持在106。若哈里斯当选，且经济基本面走势符合我们美国经济软着陆的判断，那么美元指数在年底或回落至102。 10年期国债收益率变化趋势或进一步取决于两院选举结果。虽然我们认为两位总统候选人的财政主张均是扩张性的，甚至哈里斯政策的经济成本还有可能更高，但是市场似乎已经计入哈里斯即便当选、两院分裂、财政主张也无法通过的情景。由于特朗普所在的共和党大概率可以赢得参议院选举，其当选后同时控制两院的可能性明显高于哈里斯。因此，在特朗普获胜概率占优的情况下，国债收益率亦有所走高。然而，在将来总统和两院选举结果均公布之后，市场或无法忽视两院选举结果对国债收益率的影响。 我们认为，若任何一个党派可以实现横扫、同时赢得总统和两院选举，10年期美国国债收益率或仍有上升空间。 若两院依然分裂，特朗普当选或因为其关税和移民政策对通胀的促进作用更为显著而导致国债收益率仍略有上升，尽管上升幅度小于共和党横扫情景下的涨幅。若哈里斯当选，国债收益率则或从已部分计入特朗普当选的点位有所回调。 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 附录 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”