月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发

宏观洞察|宏观经济 月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 特朗普上任后政策更新——3月关税和外交政策变动引发全球剧震。美国在3月对进口自加拿大和墨西哥、不在USMCA协定内的商品加征了25%关税、对进口自中国的所有商品再加征10%关税。针对汽车行业的加征关税政策也即将公布。而在4月2日，特朗普或将进一步就药品、半导体等行业加征关税，并公布面对全世界的互惠关税细节，尽管他昨天（3月24日）预告说不少国家可能会被暂时豁免征收互惠关税。我们依然认为不可忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差和增加关税方面财政收入的意图。特朗普发起的关税战已经受到了受害国家的反制报复。关税战若继续蔓延，或将拉低包括美国在内的全球经济增速。此外，特朗普在乌克兰问题上的重大立场转变将迫使欧洲国家增加国防开支。这一变化短期内或有利于欧洲国家的经济增长，但不利于主权债务的可持续增长。 2025年3月25日 美国2月经济数据回顾——对经济衰退和再通胀的担忧暂时性缓解。2月核心通胀率超预期下降，劳动力市场稳中略微走弱。在美国大部分实体经济数据1月走弱后，迄今为止发布的2月实体数据大多如我们所预测般反弹，尽管消费反弹力度小于预期。虽然美联储在3月会议中大幅下调了今年经济增速预测，并上调了通胀预期，但是调整后的预期和我们一直以来的预测颇为一致，我们依然维持经济软着陆的基本判断，不过确实经济的不确定性有所加大。 美国通胀展望——仍预计核心通胀温和下行，关税影响是否是暂时性的仍有待考证。接下来需警惕关税和其对通胀影响的不确定性。首先，已预告的4月2日特朗普的关税新政强度仍不得知。其次，加征关税对通胀的影响也存在不确定性。鲍威尔在3月美联储会议的发布会上表示，加征关税对通胀的影响将是暂时的，但这一点仍有待考证。如果关税影响并非暂时的，那么我们计算当前已经施加的关税或拉高美国每年的CPI通胀率0.62个百分点。 货币政策展望——维持今年降息2-3次，每次25个基点的预测。我们认为美联储在大幅上调今年通胀预测、下调经济增速预测的情况下，维持联邦基金利率预测不变的做法是偏鸽的。目前数据发布情况有助于缓解美联储对经济滞涨的担忧。虽然鲍威尔表示关税对通胀的影响是暂时性的，但是经济的不确定性确实有所上升，我们依然认为美联储短期内对降息或仍持观望态度，下一次降息最快要等到6月重启。 汇率展望——美元短期内或仍有机会反弹。3月以来美元指数的下滑或是因为特朗普关于经济衰退的言论以及欧洲国家意图增强国防开支的做法导致的欧元和英镑升值。往前看，我们认为不应该低估4月2日美国的潜在关税调整，显著的政策调整或再次在短期内拉高美元。我们维持中期美元将贬值的基本判断。不过考虑到欧洲国家突然的财政政策转向对其货币的支持作用，我们略微调低美元指数的年底点位预测，在103附近（此前预测为105以上）。 投资风险：降息过慢引起经济衰退或/和美国金融危机；特朗普的关税政策导致再通胀风险。 月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发 特朗普上任两个月，其关税和外交政策引发全球剧震 关税政策仍牵动市场情绪。自我们上次月度美国宏观洞察更新之后，特朗普并没有放慢加征关税的步伐（图表1）：在3月4日，美国正式开始加征墨西哥和加拿大商品25%关税，并再加征中国商品10%关税。虽然在3月6日，美国暂时豁免了加墨两国符合美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）商品的加征关税，加墨两国被加征的商品仍占到美国总进口商品中的10%以上，而已经被加征20%关税的中国商品亦占到美国总进口的13%之多。特朗普在3月24日提到，针对汽车行业的加征关税或在未来几天内宣布。而4月2日或是一个关键时间点——针对药品和芯片行业的关税、加墨两国的部分加征关税、面向全世界的互惠关税以及中美和美欧之间的关税战或在这一时点有进一步的变化。特朗普最近亦提到可能先会给不少国家提供互惠关税的豁免。我们依然认为不可忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差和增加关税方面的财政收入（为他的全面减税计划腾挪出政策空间）的意图，尽管他的举动或亦有将关税作为和其他国家进行政治谈判筹码的考虑。特朗普发起的关税战已经受到了受害国家的反制报复。关税战若继续蔓延，或将拉低包括美国在内的全球经济增速。 特朗普在俄乌冲突上的表态迫使欧洲国家增加国防开支。在2月24日的联合国大会上，美国罕见地与俄罗斯统一战线，反对了乌克兰和欧洲提出的、俄罗斯是侵略者的决议文。而后，在2月28日，特朗普又和来访美国的乌克兰总统发生激烈争吵，并于3月4日暂缓了对乌克兰的军事援助。特朗普对俄乌冲突的态度引发了外界对美国战略可靠性的怀疑，欧洲国家更是纷纷欲增加国防军事开支。其中，一向对国家债务问题较为约束的德国迎来了重大财政转折，结束了多年的财政紧缩政策。这一变化短期内或有利于欧洲国家的经济增长，但不利于相关国家主权债务的可持续增长。 美国2月经济数据回顾：对经济衰退和再通胀的担忧暂时性缓解 2月通胀下行符合我们一贯的核心通胀率将温和下行的基本判断。在1月美国CPI数据超预期反弹之后，2月核心CPI环比通胀率下滑0.22个百分点到0.23%。1月造成超级核心服务CPI大涨的主要推动力——运输服务通胀率亦是2月该分项CPI大跌的主要原因。此前维持通胀韧性的业主等价租金通胀率继续维持在低位（图表3）。 接下来需警惕关税和其对通胀影响的不确定性。一方面，特朗普上任以来已经施加的关税已经超过我们和市场对今年加征关税的基本假设，而在4月2日之后有进一步加征的风险。另一方面，加征关税对通胀的影响也存在不确定性：鲍威尔在3月美联储会议的发布会上表示，加征关税对通胀的影响将是暂时的，尽管这一点还有待考证。如果鲍威尔的判断是对的，那么我们预测核心通胀率将继续温和下行。如果关税影响并非暂时的，那么我们计算当前已经施加的关税或拉高美国每年的CPI通胀率0.62个百分点。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 劳动力市场2月稳中略微走弱，这符合我们认为该领域将逐渐走弱的判断。首先，2月新增非农就业人数虽然回升，但是反弹幅度低于预期（图表4）。其次，失业率2月反弹0.1个百分点到4.1%（图表5）。再次，平均时薪环比增速2月减慢，尽管同比增速依然回升（图表6）。不过，从高频周度数据来看，3月上半月的周度当周初次领取失业金人数依然维持在较低水平上（图表7）。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 此外，在美国大部分实体经济数据1月走弱后，迄今为止发布的2月实体数据大多如我们所预测般反弹。在消费方面，2月零售销售额环比增速转正至0.2%（1月：-1.2%），但弱于预期。尤其是排除了波动因素的控制组零售消费环比增速大增至1%（图表8）。不过结合1月的大跌，1-2月零售数据依然符合我们整体消费逐渐放缓的判断。该趋势接下来有望持续，不过我们并不认为消费数据将突然大跌。 在制造业方面，工业生产环比增速2月亦加快至0.7%（1月：0.3%）。制造业的工业生产环比增速更是扩张到0.9%之高（图表9）。 在房地产业方面，2月数据亦有所改善。1月下滑的新屋开工和成屋销售2月均反弹，而营建许可继续维持在较为稳定的水平上（图表10、图表11）。不过考虑到特朗普近期政策对经济的负面影响以及居高不下的房贷利率，我们依然相信房地产行业的动能短期内将难以恢复。 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源:CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 总结来说，2月数据变化基本符合我们的预测。虽然美联储的季度经济预测更新（SEP）大幅调降今年经济增速预测到1.7%，并上调核心PCE通胀率预期到2.8%，反映了对经济不确定性的担忧，但是目前的经济增速预测和我们1.5%的预测颇为接近。核心PCE通胀率预期亦和我们的预测相一致。我们依然维持美国经济软着陆、通胀温和下行的基本判断。 货币政策展望：维持今年降息2-3次，每次25个基点的预测 美联储3月会议继续按兵不动，我们认为会议整体偏鸽派：首先，在大幅上调今年通胀预测、下调经济增速预测的情况下，美联储维持了联邦基金利率预测不变，今年降息幅度预测维持在50个基点不变。其次，鲍威尔淡化关税影响，称其对通胀的影响将是暂时的。鲍威尔还称大幅上升的密歇根大学通胀预期是离群值。 我们维持美联储最快6月重启降息，全年降息2-3次，每次25个基点的基本预测。从经济基本面来看，2月实体经济数据的略微回升和CPI下行有助于缓解市场和美联储对滞涨的担忧，鲍威尔在议息会议后的发言表现出对经济的信心。从关税政策的角度来看，虽然鲍威尔表示关税对通胀的影响是暂时性的，暗示没必要用货币紧缩来应对暂时的物价上涨，但是经济的不确定性确实有所上升，反映在SEP的调整上（图表13）。结合目前的经济基本面和政策不确定性，我们认为美联储短期内对降息或仍持观望态度，下一次降息最快要等到6月重启。今年全年或有2-3次25个基点的降息。在再通胀和经济衰退风险均有所提升的背景下，美联储或面临抗通胀还是保增长的两难局面。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 汇率展望：美元短期内或仍有机会反弹 我们预计美元指数短期内或仍有机会反弹，但是中期略微回落。截止到3月24日，美元指数在3月已经下跌了超过3%（图表14）。这一方面是因为特朗普关于经济衰退的言论引起了市场对美国经济的担忧。部分调查数据的演变、尤其是密歇根大学通胀预期的大幅上升更助长了对美国经济陷入滞涨的担忧。另一方面，从交易对手来看，我们亦注意到美元走弱主要是因为欧元和英镑的走强（图表15），这或许和欧洲国家意图增加国防开支、转变财政政策定调有一定关系。往前看，我们认为4月2日美国潜在的关税政策调整不可小视，显著的政策调整或再次在短期内拉高美元。从中期看，如果经济动能像我们判断的那样走弱、美联储6月开始重启降息，那么我们认为美元指数或温和走低。不过基于经济形势的新变化（欧洲国家扩张性的财政政策或支持欧元走强）此前并未计入我们的基本假设内，我们略微调低美元指数的年底点位预测，在103附近（此前为105以上）。 注：图例中括号内数字是该货币在美元指数里的权重资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 附录 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行