月度美国宏观洞察：暂缓期大限将至，关税政策或再引关注

金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 64372025年6月20日扫码关注浦银国际研究 2025-06-202月度美国宏观洞察：暂缓期大限将至，关税政策或再引关注90天关税暂缓期结束在即，特朗普后续关税政策举动引关注本月迄今为止，市场对特朗普关税政策的担忧继续降温。在4月9日特朗普宣布暂缓除中国外其他国家“个性化对等关税”的执行90天，并在5月12日和中国宣布关税战“休战”后，此前这段时间市场对关税的担忧显著降温，尽管特朗普在5月24日曾威胁要对欧盟加征50%的关税，并在6月3日将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%（图表1）。此外，在特朗普在6月中美第二轮伦敦会谈后表示美方会将对中国进口商品的平均关税维持在55%，而中方将放开稀土的出口管制。这符合我们在下半年展望报告作出的下半年关税维持现状的基本假设，也有助于缓解短期内市场对中美关税战的担忧。不过，在缺乏具体贸易协议的情况下，该项承诺是永久性的还是暂时性的仍不得知。伴随着关税担忧的降温，我们看到三大机构的未来一年通胀预期指标自5月起均开始下行，尤其是之前抬升最快的密歇根大学通胀预期指数在6月大幅下行（图表2）。然而从PMI数据来看，实体经济的信心并未好转（图表3）。然而随着90天“个性化对等关税”暂缓期截止日期（7月8日）的临近，我们预计接下来关税担忧或有再度升温的可能性。特朗普对后续关税政策的表态较为模棱两可：在6月12日，特朗普表示愿意延长7月8日美国提高关税生效前与各国完成贸易谈判的最后期限。但他同时表示，他将在12日起的1-2周就双边关税税率的框架事宜寄信给各大贸易伙伴。基于“个性化对等关税”对美国本身经济的显著伤害（或拉低美国GDP1.1个百分点，拉高通胀率1.4-2.9个百分点，具体参见：2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素），我们依然认为特朗普最终将延长“个性化对等关税”实施的暂缓期。不过考虑到特朗普政策的多变性，我们亦不能排除特朗普先宣布执行新的双边关税，再宣布暂缓的可能性。 资料来源：CEIC、浦银国际 2025-06-20资料来源：CEIC、浦银国际 2025-06-204美国5月经济数据回顾：通胀继续回落，实体经济活动在前置效应消退后有所放缓5月CPI通胀数据超预期回落，仍未体现关税影响。核心CPI环比通胀率从4月的0.24%放缓至5月的0.13%，低于市场预期的0.3%。从环比细分数据来看，核心商品CPI环比通胀率5月下滑，尤其是新车环比价格跌幅扩大，尚未体现加征汽车进口关税影响（图表5）。核心服务CPI环比通胀率中枢亦显著下行，提高了关税冲击是暂时而非永久的可能性。但若特朗普不进一步调低关税、此后通胀率或因为关税影响由跌转涨。接下来的关键在于核心商品CPI何时会开始反映关税影响。我们预计关税对通胀的影响或最快从7月至8月开始有更明显的体现。在我们下半年关税将大致维持现状的基本假设下，我们预计特朗普的加征关税政策将拉高美国通胀率0.6-1.3个百分点。美国核心PCE同比通胀率或从1-4月的平均2.7%上升到全年的3.0%。我们预计核心通胀率在今年二季度或小幅下滑，然后在下半年关税影响逐渐体现后再次升高。近期中东局势的不确定性也会为全球经济带来新的风险，尤其是中东局势对油价的影响是暂时的还是长期的尚不得知。不过油价更多的是通过能源价格影响整体通胀率而非美联储更为看重的核心通胀率。油价或主要通过影响机票价格等和能源价格相关的服务价格，从而对核心通胀率产生影响。同样尚未体现关税影响的还有5月继续好于预期的非农就业数据。5月新增非农就业人数虽然下降至13.9万人，但仍高于市场预期（市场预期：12.6万人；4月：14.7万人；图表6）。失业率从4月的4.187%上升至5月的4.244%（图表7）。平均时薪环比增速显著回升，而同比增速在高基数情况下大致持平（图表8）。尽管如此，我们认为失业率尚未开始显著上行或与劳动力参与率的下滑有关，且非农新增就业基本集中在教育和医疗服务、休闲和酒店业等少数领域。往前看，我们依然认为美国劳动力市场逐渐走弱的整体趋势并没有改变。确实，周度的领取失业金人数数据中枢从4月底开始在波折中上升（图表9）。图表4：CPI同比通胀率略微回升，核心CPI同比通胀率连续三个月维持不变图表5：核心商品环比CPI5月下滑，尤其是新车环比价格跌幅扩大，尚未体现加征汽车进口关税影响资料来源：CEIC、浦银国际资料来源：CEIC、浦银国际0123456789102020/52021/52022/52023/52024/52025/5CPI核心CPIPCE核心PCE同比%-0.50.00.51.02024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/5核心商品新车环比% 2025-06-205月已公布的实体经济数据均略超预期转弱，或与此前受关税担忧而前置的经济活动回落有关，而并不是由于关税的负面影响。在消费方面，5月零售销售环比下跌0.9%，跌幅大于预期的0.6%（图表10）。不过这主要是因为受加征行业关税影响较大的汽车销售的影响（环比跌3.9%）。考虑到CPI数据显示新车价格在5月不升反降（图表5），我们认为这主要是因为前置性的汽车零售在5月有所下滑，而不是由于关税开始拖累汽车销售。此外，餐饮零售环比增速亦从4月的0.8%下滑至5月的-0.9%。而排除了汽车、汽油、餐饮等的控制组零售增速环比增加了0.4%。往前看，我们认为经济逐渐走弱和就业市场恶化将影响居民消费信心，关税引发的物价上升或进一步抑制消费需求。资料来源：CEIC、浦银国际图表8：平均时薪同比增速5月大致持平资料来源：CEIC、浦银国际0123456782020/52021/5同比% 资料来源：CEIC、浦银国际图表9：周度的申请失业金人数数据中枢从4月底开始在波折中上升资料来源：CEIC、浦银国际1,8001,8201,8401,8601,8801,9001,9201,940'24/6/14'24/9/14持续领取失业金人数当周初次申请失业金人数（右轴）千人 5 2025-06-206在制造业方面，工业生产环比增速5月转负，且略低于市场预期。不过制造业工业生产环比增速转正至0.1%（图表11）。整体而言，一季度的前置生产行为在近两个月开始回落。往前看，关税对工业生产的影响或较为矛盾：一方面，加征关税导致的物价上涨可能压制工业需求。另一方面，关税或造成一些行业的生产转移回美国国内，有利于工业生产。在房地产业方面，投资相关数据显示该行业仍在继续走弱——营建许可和新屋销售回升，但新屋开工和成屋销售在5月均创下了2020年6月以来的新低（图表12）。在信心不足的情况下，房地产行业的下行周期或继续。往前看，我们认为在关税影响开始显现之后，实体经济数据将进一步走弱。不过在关税政策维持现状的基本假设下，我们认为经济衰退大概率仍可以避免（75%的可能性）。我们的这一观点和美联储是一致的：美联储在6月会议中将2025年的经济增速预测下调0.3个百分点至1.4%，接近于我们在中期展望报告中1.3%的预测值。图表10：5月零售数据受汽车和餐饮零售拖累而下滑，但控制组零售销售环比改善图表11：虽然工业生产环比增速转负，但是制造业工业生产环比增速转正至0.1%资料来源:CEIC、浦银国际资料来源：CEIC、浦银国际图表12：5月新屋开工和营建许可均创下了2020年6月以来的新低图表13：周度的经济活动指数亦从5月开始下滑资料来源:CEIC、浦银国际资料来源：CEIC、浦银国际4050607080901002503003504004505005506006507007502020/52021/52022/52023/52024/52025/5零售销售控制组零售销售餐饮类零售销售（右轴）十亿美元十亿美元303540455055606570752020/52021/52022/5ISM制造业PMI工业生产增速：制造业（右轴）-5-3-11357'20/6/13'21/6/13'22/6/13'23/6/13'24/6/13'25/6/13GDP环比增速周度经济活动指数（4周平均，右轴）%23456781.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02020/52021/52022/52023/52024/52025/5新屋开工营建许可30年期抵押贷款利率(右轴）百万座% 2025-06-207货币政策展望：关税对通胀的影响仍为美联储降息关键掣肘6月美联储会议继续决定暂停降息，符合市场预期。会议声明和季度经济预测更新（SEP）的主要变化有：1）为应对关税挑战，美联储下调了今明两年GDP预测，上调了2025-2027年的失业率和通胀预期，这或意味滞涨风险已经上升（图表15）。2）正如我们此前所预期的，美联储维持今年50个基点的降息幅度预测不变，但点阵图显示预计不降息者人数上升。点阵图的变化意味着美联储内部对降息的意见分歧增加，降息次数预测此后有下调的可能性。3）鲍威尔在记者会上表示，预计未来数月通胀压力会因关税而显著上升，劳动力市场并没有在呼吁降息。鲍威尔的发言或暗示美联储要在看到显著的劳动力市场疲软，或者明确的迹象表明关税导致的通胀上升较为温和后，才会开始降息。我们维持美联储最快9月重启降息，全年降息2次，每次降25个基点的基本预测。从6月议息会议的声明来看，美联储仍希望在看到关税对通胀的影响有多大，更为明确关税冲击是否为一次性之后，再决定是否降息。而根据我们的判断，通胀数据最快将从7-8月起反映关税影响。在关税大致维持现有水平且不进一步上升的基本假设下，我们认为美联储最快将在9月降息。图表14：市场计入的美联储降息次数在4月“对等关税”政策公布后大幅上升，而后随着关税冲突的缓解而逐月下降图表15：6月FOMC更新经济指标预测：维持今年还有50个基点降息预测不变，但下调经济增速预测，上调通胀预测以反映关税影响单位(%)实际GDP同比增速PCE同比增速核心PCE同比增速联邦基金利率资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：美联储、浦银国际-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.02025/72025/92025/102025/124月4日（对等关税发布后）4月10日（特朗普宣布90天暂缓）5月13日（中美关税休战后）6月19日（6月美联储会议后）已经计入价格中的加/降息次数 6月3月失业率6月3月6月3月6月3月6月3月 2025-06-208金融市场展望：抛售美元资产的行动或并未结束，美元仍有贬值空间关税政策不确定性的下降帮助股市基本恢复至“对等关税”出台前水平，然而对国债市场和汇市则作用甚微。我们认为国债收益率持续维持在高位有两个主要原因（图表16）：其一，债券投资者相比股市投资者更为保守，“对等关税”政策撼动了美债无风险避险资产的地位，其地位或难以在短时间内得以修复。更不用说当前特朗普仅仅是暂缓了个性化“对等关税”的执行，并未彻底取消，其关税政策仍有不确定性。其二，市场担忧特朗普的减税法案可能会造成美国政府债务大增，潜在的国债发行量大增影响了市场对国债收益率的定价。虽然根据5月中由众议院共和党领导人公布的新的减税和削减开支法案文本，联合税收委员会估算的当前版本在十年时间内的增加3.8万亿美元的财政赤字是低于今年早些时候国会批准的4.5万亿美元预算蓝图，但是市场普遍认为法案中对医疗和食品补助的削减或较难实现，风险偏向于最终版本相对应的财政赤字会高于现有版本。以上两个原因导致了投资者抛售美国债券资产，从而亦影响了美元指数在关税担忧缓解后的表现。往前看，我们认为美元指数仍有贬值空间。从经济基本面来看，我们预计的经济动能的继续放缓以及今年或还有50个基点的降息均可能拖累美元表现（图表17）。从市场信心来看，在关税风险并未完全落地、财政预算有上行风险的情况下，市场上抛售美元债券资产的行动或并没有结束。我们维持10年期美国国债收益率的年