门店扩张与利润率修复有望驱动2026年利润大幅增长

公司研究|消费行业 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：门店扩张与利润率修复有望驱动2026年利润大幅增长 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 随着外卖平台大战的退潮，2026年瑞幸的同店可能在高基数下面临较大的压力，但我们有信心公司将通过持续的产品创新和有效的营销策略维持单店杯量的稳定。我们认为2026年现饮咖啡行业的市场竞争格局有望改善，外卖平台补贴力度相较2025年有望收缩，利好公司2026年经营利润率的同比改善。因此，我们对瑞幸2026年的整体利润表现持乐观态度。长期来看，瑞幸将继续凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店运营能力、以及优秀的盈利能力，扮演行业整合者的角色。我们维持瑞幸“买入”评级，上调目标价至49.9美元。瑞幸依然是我们2026年消费行业首推。2026年同店销售承压，但收入持续高速增长依然具有确定性：去年的 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2026年2月27日 外卖大战为瑞幸2026年（尤其是2Q与3Q）的同店销售带来较高的基数，而4Q25同店销售增速大幅放缓进一步引起市场对2026年同店表现的担忧。然而4Q25本身是淡季，且受短期外卖平台大战退潮的影响较大，因此对2026全年同店表现的参考价值有限。根据我们的调研，瑞幸在今年春节期间的同店杯量依然维持不错的表现。我们预测2026年的同店销售在高基数以及新开门店分流的影响下可能录得中单位数的同比下滑（主要为同店杯量的下滑，而单杯价格预计保持稳定或小幅上升）。在聚焦规模和市场份额的战略方针下，我们预计公司2026年将新开6,000家门店左右，从而驱动公司收入规模持续高速增长。2026年利润率修复有望驱动GAAP经营利润大幅增长：随着竞争格局 评级 目标价（美元）49.9潜在升幅/降幅+38.2%目前股价（美元）36.152周内股价区间（美元）24.9-43.6总市值（百万美元）10,217近3月日均成交额（百万美元）64.7 的改善，我们预计瑞幸2026年整体促销力度的减弱以及产品结构的提升将抵消外卖占比下降对瑞幸的实收单杯价格带来的负面影响。另外，我们预计原材料价格压力（主要是咖啡豆）也将在2026年有所缓解。基于以上，我们预测2026年的毛利率同比小幅提升。更重要的是，外卖平台补贴收缩会导致外卖占比下降，使外送费用占收入的比例显著降低。这在4Q25已有充分的体现。我们预计2026年全年的外送费用占收入的比例同比下降1.7ppt。结合其他费用率有望在经营杠杆的帮助下有所下降，我们预测2026年的GAAP经营利润率同比扩张2.2ppt，GAAP经营利润同比大幅增长59%。此外，我们预测2026年的有效税率将在2025年的基础上至少提升2.0ppt。4Q25业绩概览：瑞幸4Q25的GAAP经营利润同比下降18.5%至人民 币8.2亿元，好于我们的预期，主要是由于外送费用增速大幅放缓。这意味着在外卖补贴退潮以后，外卖订单占比有所下降。在高基数的影响下，4Q25的同店销售同比仅增长1.2%，相较前三个季度显著放缓。因此，4Q25收入同比增长32.9%至人民币127.8亿元。在外卖订单占比下降的情况下，4Q25毛利率同比基本持平，主要归功于产品结构的优化。除了外送费用占收入比例同比上升4.1ppt以外，其他费用率都同比保持平稳。因此，4Q25的GAAP经营利润率同比下降4.1ppt，降幅与外送费用率的升幅一致。4Q25的有效税率进一步上升至38.9%，导致净利润同比大幅下降39.1%至人民币5.18亿元。投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降；原材料成本大幅上升。 资料来源：Bloomberg、浦银国际  财务报表分析与预测 - 瑞幸咖啡 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：39.9美元概率：20% 2026年，瑞幸咖啡新开7,000家门店；瑞幸咖啡2026年直营同店同比持平；经营利润率2026年同比提升3ppt。 2026年，瑞幸咖啡新开5,000家门店；瑞幸咖啡2026年直营同店同比下跌8%；公司经营利润率2026年同比持平。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼