短期同店销售与利润率承压，长期门店扩张驱动收入持续增长

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：短期同店销售与利润率承压，长期门店扩张驱动收入持续增长  依然看好百胜在新常态下的持续扩张：在激烈的行业竞争以及消费力下降的大趋势下，百胜中国顺势而为，积极聚焦大众市场，助力品牌在低线城市的门店扩张，驱动收入的增长。产品结构的下沉短期可能造成经营利润率承压，但结合强大的数字化和供应链能力，长期将为门店的扩张和收入的增长打开更大的空间。公司目标于2026年达到2万家门店，快于我们的预期。公司计划在2024年通过回购与派息返还15亿美元给投资者，并于2024-2026年共返还30多亿美元给投资者。基于10x 2024年EV/EBITDA，我们适度下调目标价至美股49.9美元与港股389.3港元。维持“买入”评级。  客单价下行导致利润率短期承压，但长期依然保持稳健：公司1Q24适度加大了产品促销力度来驱动客流的增长，导致KFC与Pizza Hut（PH）的客单价出现不同程度下降。公司将维持KFC客单价的长期稳定，但计划策略性地下调PH的客单价来加大对大众市场的渗透。我们认为公司对PH品牌定位的调整可能导致原材料成本占收入比例有所上升。但门店运营效率的持续提升以及员工成本的优化将部分抵消原料成本占比上升的影响。长期来看，我们有信心公司对于费用更精准的管控将保障公司核心经营利润率的稳定。  对2Q24及2024年全年的展望：考虑到2Q23较高的基数（包括32%系统收入增长、历史同期最高经营利润率以及一次性补贴与增值税减免），管理层对2Q24的收入与利润率都持谨慎态度。我们预计公司的同店销售与系统性收入在2Q24将承压，但会在2H24恢复正增长。在新开门店的驱动下（全年维持新开门店1,500-1,700家），我们预计公司2024年全年收入同比增长高单位数，但经营利润率同比小幅收窄50bps，净利润同比小幅增长低单位数。  1Q24业绩基本符合市场预期：在门店扩张驱动下，KFC与PH在1Q24系统性销售同比增长7%与4%，而同店销售分别同比下降2%与5%，基本符合市场预期。KFC与PH的同店客流分别同比增长4%与8%，而客单价分别同比下降6%与12%。较大的促销力度导致原材料成本占收入的比例同比上升2.0ppt。管理费用同比下降14%，管理费用率同比下降0.9ppt至4.7%，抵消了原材料成本占收入比例上升的影响，帮助公司核心经营利润同比小幅增长1%，略好于公司早先同比持平的目标。  投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,692 12,631 13,605 同比变动（%） -2.9% 14.7% 6.5% 8.0% 7.7% 股东应占净利 444 823 842 932 1,063 同比变动（%） -55.4% 87.1% 1.8% 10.7% 14.1% PE(x) 43.1 20.9 19.0 16.5 14.5 EV/EBITDA(x) 11.6 9.4 7.9 7.1 6.2 ROE（%） 5.8% 12.5% 13.8% 15.3% 15.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百胜中国（YUMC.US/9987.HK） -40%-20%0%20%40%60%80%100%509013017021004/202107/202110/202101/202204/2022重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年4月30日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元） 49.9 潜在升幅/降幅 +24.7% 目前股价（美元） 40.0 52周内股价区间（美元） 33.6-64.5 总市值（百万美元） 15,639 近3月日均成交额(百万美元) 127.6 注：截至2024年4月30日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元） 389.3 潜在升幅/降幅 +32.2% 目前股价（港元） 294.4 52周内股价区间（港元） 260.2-514.5 总市值（百万港元） 114,988 近3月日均成交额（百万港元） 184.8 注：截至2024年4月30日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD33.0USD80.0USD40.0USD49.9HKD258.0HKD626.3HKD294.4HKD389.3 2024-04-30 2 财务报表分析与预测 - 百胜中国利润表现金流量表(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入9,56910,97811,69212,63113,605净利润4789019151,0131,155同比-2.9%14.7%6.5%8.0%7.7%固定资产折旧602453667619555使用权资产折旧435404414381354营业成本-7,829-8,701-9,339-10,089-10,841闭店及减值费用3229404346毛利润1,7402,2772,3532,5422,764转加盟收益00000毛利率18.2%20.7%20.1%20.1%20.3%递延税务-200-100附属机构收入77-24-24-24管理费用-594-638-612-646-681股权激励支出4264000加盟费用-34-36-37-41-44金融工具估值2649242424其他经营收入及收益-483-497-578-594-609存货的减少-19-1940-31-31经营利润6291,1061,1261,2601,430经营性应收项目的减少206-41-61-10-11经营利润率6.6%10.1%9.6%10.0%10.5%经营性应付项目的增加-380-32336220242税务费用2525000财务费用84169151151177其他-21-76000其他营业外收入-26-49-24-24-24经营活动产生的现金流量净额1,4131,4732,0502,2342,311利润总额6871,2261,2531,3871,582资本开支-679-710-823-759-657所得税-207-329-338-375-427投资支付的现金和结构性存款176-18000所得税率-30.1%-26.8%-27.0%-27.0%-27.0%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-23-20000其他45-290-293-296净利润4808979151,0131,155投资活动产生的现金流量净额-522-743-1,113-1,052-953减：少数股东损益3674738192归母净利润4448238429321,063资本性租赁负债支付的现金-2264100归母净利率4.6%7.5%7.2%7.4%7.8%出售股份收取现金-466-613-1,25000同比-55.4%87.1%1.8%10.7%14.1%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-202-293-246-246-246其他-6126300筹资活动产生的现金流量净额-731-616-1,492-246-246外汇损益-53-16000现金及现金等价物净增加额4714-5559361,112期初现金及现金等价物余额1,1361,1301,1285731,508期末现金及现金等价物余额1,1301,1285731,5082,620资产负债表财务和估值比率(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金1,1301,1285731,5082,620每股数据 (美元)短期投资2,0221,4721,4721,4721,472摊薄每股收益0.91.92.12.42.8应收款项6468128138149每股销售额22.526.129.232.835.4存货417424384415446每股股息0.50.60.60.60.6预付款及其他流动资产307339340340340同比变动流动资产合计3,9403,4312,8963,8735,027收入-2.9%14.7%6.5%8.0%7.7%固定资产2,1182,3102,4712,6182,725经营溢利-54.6%-54.6%75.8%1.8%11.9%商誉1,9882,2172,2172,2172,217归母净利润-55.4%87.1%1.8%10.7%14.1%使用权资产2,2191,9321,7681,6381,533费用与利润率无形资产159150145138133毛利率18.2%20.7%20.1%20.1%20.3%附属机构投资266332332332332经营利润率6.6%10.1%9.6%10.0%10.5%递延所得税资产113129130130130归母净利率4.6%7.5%7.2%7.4%7.8%其他非流动资产1,023 1,530 1,530 1,530 1,530 回报率非流动资产合计7,8868,6008,5938,6038,600平均股本回报率5.8%12.5%13.8%15.3%15.5%应付票据及应付账款7272,1642,2002,4202,662平均资产回报率3.8%7.5%7.8%8.5%8.9%租赁负债4480000资产效率资本性支出1810000应收账款周转天数3.04.04.04.04.0应付人工成本及福利2850000库存周转天数19.015.015.015.015.0合同负债1820000应付账款周转天数33.730.230.230.230.2累计营销费用720000财务杠杆应付税款6890909090流动比率 (x)1.81.51.31.51.8其他流动负债2030000速动比率 (x)0.20.20.20.20.2流动负债合计2,1662,2542,2902,5102,752现金比率 (x)0.10.10.00.10.2租赁负债1,9061,8991,8991,8991,899负债/ 权益65.2%66.6%73.2%68.5%63.9%资本性租赁负债4244454545估值其他负债552547550550550市盈率 (x)43.120.919.016.514.5非流动负债合计2,5002,4902,4942,4942,494市销率 (x)0.20.20.20.20.1股本4,3944,3243,0743,0743,074股息率9.4%10.7%12.5%12.5%12.5%储备2,0882,0812,6763,3624,178EV/EBITDA (x)11.69.47.97.16.2可赎回股本1213131313少数股东权益666701774855948所有者权益合计7,1607,1196,5387,3048,213E=浦银国际预测资料来源：Bloombe