长期门店扩张空间依旧，但短期利润率与客单价承压；下调至“持有”评级

特海国际（9658.HK/HDL.US）长期门店扩张空间依旧，但短期利润率与客单价承压，因此将评级下调至“持有”。2025年利润率可能持续承压，主要由于公司加强员工福利投入导致员工费用率大幅上升，核心经营利润率同比大幅下降2.8ppt。管理层表示加大员工福利的举措将在2025年后续几个季度维持，短期聚焦客户粘性以及翻台率的稳定。翻台率有望保持稳定，但客单价有下行压力，1Q25客单价为24.2美元，同比和环比都录得较大幅度的下滑，主要由于公司策略性地调整了价格以增强产品性价比，毛利率同比下降0.5ppt。公司1Q25新开4家门店，关闭3家低效门店，已签约但尚未开始运营的门店数达到双位数，预计2025年新开门店数有望达到15家以上，净开门店数有望达到10家。短期估值过高，缺乏性价比，公司港股与美股目前的股价基本都交易在40x2025 P/E和13xEV/EBITDA左右，基于13.0x 2025 EV/EBITDA，维持特海港股（9658.HK）目标价16.6港元，以及美股（HDL.US）目标价21.3美元不变。投资风险包括行业竞争加剧、海底捞品牌力下降、人工成本大幅上升。