新常态下较为乐观的客单价与利润率展望将提升市场信心

公司研究|消费行业 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：新常态下较为乐观的客单价与利润率展望将提升市场信心 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 看好百胜中国在消费分级趋势下的基本面确定性：在市场对快餐行业激烈竞争以及消费降级的强烈担忧下，百胜中国去年9月底以来股价大幅下滑25%。然而，公司4Q23稳健的同店和利润率表现，以及管理层对公司未来客单价及收入增长积极乐观的展望很大程度上缓解了市场的担忧。我们相信，百胜中国灵活的价格战略、强大的产品创新以及高效的运营管理，将使其在消费分级的大环境下依然具有较大的门店扩张空间，并保持稳健的同店增长与稳定的利润率。这也解释了为何我们认为百胜中国应该享有比同业更高的估值水平。基于10x 2024年EV/EBITDA，我们适度下调目标价至美股67.7美元与港股528.2港元。维持“买入”评级。公司长期业绩展望好于市场预期：公司目标2023-2026年系统销售复 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2024年2月7日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元）67.7潜在升幅/降幅+80.8%目前股价（美元）37.452周内股价区间（美元）33.6-64.7总市值（百万美元）15,202近3月日均成交额(百万美元)130.7 合增长率达到高单位数至低双位数。考虑到公司未来的开店目标（2024年新增1500-1700家，2026年达到2万家门店），我们预计门店扩张将在未来三年贡献中到高单位数的收入增长，而复合同店销售增长将达到低至中单位数。无论是新开店数还是同店收入，百胜中国未来三年的增长目标都高于市场预期。同时，公司目标2023-2026年经营利润复合增长高单位数至低双位数，与系统销售一致。这意味着公司的目标是经营利润率长期同比维持稳定。由于短期会受到高基数的影响，公司预计1Q24核心经营利润同比可能持平，但依然好于市场预期。管理层对客单价的展望有助于缓解市场的负面情绪：基于4Q22较高 的客单价（疫情管控导致外卖收入占比高），肯德基与必胜客4Q23的客单价分别同比下滑11%与8%，部分抵消了客流的大幅增加（图表2）。公司4Q23整体客单价为人民币39元，环比保持稳定。公司2023全年客单价41元，同比基本维持稳定并远高于疫情前（2019年）的水平。可见在消费分级的大环境下，公司客单价未见明显恶化，且管理层预计客单价将在未来保持稳定。这在很大程度上归功于公司灵活的产品策略（同时引入高价产品与低价产品，拓宽价格带）与促销节奏。经营利润率预计维持稳定：基于稳定的客单价水平，公司预测未来原 百胜中国（9987.HK） 20%40%60%80%100%130170210重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)目标价（港元）528.2潜在升幅/降幅+58.7%目前股价（港元）332.852周内股价区间（港元）260.2-514.5总市值（百万港元）135,127近3月日均成交额（百万港元）154.7 料占收入比例将继续稳定在31%左右。人工占收入的比例可能会随着员工收入和福利的提升而增长，但公司将继续致力于租金与其他费用的节省（包括租金与折旧的下降及更高效的市场营销投入），从而抵消员工费用的增长。我们认为公司有能力在较弱的市场环境下维持相对稳定的利润率水平，但利润率继续扩张的空间比较有限。投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治 恶化带来的风险。 扫码关注浦银国际研究 财务报表分析与预测 - 百胜中国 百胜中国4Q23业绩解析 收入端： 百胜中国4Q23的系统销售（排除汇率的影响）同比增长21%，其中，新开店以及同店收入同比增长分别对系统销售贡献12%和4%的增速。 分品牌来看，4Q23肯德基系统销售（排除汇率影响）同比增长20%，同店收入（排除汇率影响）同比增长3%。其中，同店客流增长16%，客单价同比下降11%（主要是由于去年同期疫情期间外卖占比较高），环比3Q23持平。 必胜客系统销售（排除汇率影响）同比增长24%，同店收入（排除汇率影响）增长6%。其中，同店客流增长15%，客单价因拓展50元以下比萨产品和小份量产品而同比下降8%。 综上，百胜中国4Q23收入同比提升19%，其中肯德基收入同比增长18%，必胜客收入同比增长23%。 成本及费用： 得益于同店销售的提升以及较为有利的原材料价格，百胜中国4Q23原材料占收入比例同比改善50bps至32.4%； 4Q23员工成本占收入比例同比持平，其中正向经营杠杆效应、工作效率的提升以及骑手成本的下降弥补了前线员工数量增长的负面影响； 4Q23租金占收入比率同比下降100bps至27.9%，主要来自于租金成本和折旧的减少以及营销费用管理能力的提升。在高效的费用管理和人员管理的背景下，4Q23管理费用率同比改善80bps至6.1%。 利润率： 综上，百胜中国4Q23毛利率同比提升100bps至16.2%，餐厅利润率同比提升30bps至10.7%。分品牌来看，在可比背景下，肯德基和必胜客的餐厅利润率分别同比提升60bps和680bps。 4Q23经营利润同比提升168%至1.1亿美元，经营利润率同比提升240bps至4.4%；如去除一次性因素（如租金减免、政府补助、所得税减免以及特许经营权折旧）以及汇兑损益的影响，核心经营利润同比提升超300%，核心经营利润率提升310bps至4.5%。 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际测算 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 注：截至2024年2月7日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(巨星传奇6683.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 周文颀tallan_zhou@spdbi