增长乏力，利润率承压，短期缺少催化剂，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 京东（9618.HK/JD.US）：增长乏力，利润率承压，短期缺少催化剂，下调至“持有”评级 在当前宏观经济温和复苏的环境下，电商行业“消费降级”趋势预计仍将持续，用户更看重商品性价比。京东核心3C品类进入存量博弈，增长乏力；下沉市场被公司视为突破口之一，但用户心智短期难以改变，仍有待观察；公司持续加大投入“低价策略”，整体利润率改善空间有限。因此，我们下调至“持有”评级，下调目标价至103港元/26美元。 短期收入或增长乏力，低价策略或使利润率承压：我们预计公司4Q23收入为人民币2980亿元，同比微增1%，京东零售收入或同比持平。我们预计4Q23公司营业利润率或录得2.5%，同比下降0.5个百分点，主要受低价补贴、降低运费门槛等措施影响。我们预计公司2024年收入或录得中单个位数增长，GMV增速基本与大盘同步。同时，公司或将持续推进低价策略，预计整体利润率改善空间有限。 央视春晚独家互动平台，但下沉市场突破仍存挑战：低价和下沉市场仍将是今年战略重点。1月24日，京东宣布成为2024年中央广播电视总台春晚独家互动合作平台，将送出一亿份实物好礼，短期或将有助于扩大用户规模及提升用户活跃度，尤其是在下沉市场，但长期用户留存情况仍有待观察。我们认为公司核心用户是追求优质商品服务，并非纯低价优先的消费人群，短期用户心智或难以改变，下沉市场突破难度仍然较大。此外，据我们观察，整体而言，京东商品的低价优势并不明显。 下调至“持有”评级，下调目标价至103港元/26美元：在当前宏观经济温和复苏的环境下，我们认为消费者对商品价格的高敏感度仍将持续，预计公司将在“低价策略”持续加大投入，或导致利润端增长承压。直播电商的火热发展，也进一步侵蚀传统平台电商的市场份额。此外，相比于其他电商同业，公司对国内电商市场依赖度更大，且短期内缺乏明显的第二增长曲线。因此，我们下调评级至“持有”，下调目标价至103港元/26美元，对应FY23E/FY24E 8.8x/8.8x P/E。 投资风险：上行风险：市场份额扩张，利润优于预期。下行风险：行业竞争加剧导致市场份额流失；加大投入导致利润率不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 951,592 1,046,236 1,076,546 1,143,648 1,208,455 毛利润 129,066 147,073 160,002 171,547 181,268 调整后净利润 17,207 28,130 34,031 34,175 37,120 调整后目标PE(x) 8.8 8.8 8.1 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 京东（9618.HK/JD.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024年1月31日 京东（9618.HK） 目标价（港元） 103 潜在升幅/降幅 +15% 目前股价（港元） 89.55 52周内股价区间（港元） 81.5-242.6 总市值（百万港元） 277,214 近3月日均成交额（百万港元） 1,058 注：截至2024年1月31日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 京东（JD.US） 目标价（美元） 26 潜在升幅/降幅 +14% 目前股价（美元） 22.75 52周内股价区间（美元） 20.8-61.8 总市值（百万美元） 35752 近3月日均成交额（百万美元） 372 注：截至2024年1月31日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD92HKD312HKD90HKD103USD23USD80USD23USD26-60%-30%0%30%2050801/20237/20231/2024京东集团股份有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-01-31 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万FY21FY22FY23EFY24EFY25E人民币百万FY21FY22FY23EFY24EFY25E收入951,592 1,046,236 1,076,546 1,143,648 1,208,455 净利润(3,560) 10,380 26,024 27,675 30,120 收入成本(822,526) (899,163) (916,543) (972,101) (1,027,187) 折旧与摊销6,246 7,248 12,519 12,678 12,839 毛利129,066 147,073 160,002 171,547 181,268 营运资金变动19,518 22,229 273 2,175 2,232 研发费用(16,332) (16,893) (16,223) (15,439) (15,106) 其他非现金调整20,097 17,962 - - - 销售费用(38,743) (37,772) (39,537) (43,459) (45,921) 经营活动现金流42,301 57,819 38,816 42,528 45,191 管理费用(11,562) (11,053) (10,611) (10,293) (10,876) 其他费用(58,288) (61,632) (63,374) (69,763) (73,716) 资本性支出(20,513) (21,495) (13,770) (13,945) (14,123) 经营盈利4,141 19,723 30,257 32,594 35,649 投资(56,778) (15,773) - - - 利息收入(1,213) (2,106) (2,654) (2,000) (2,000) 其他投资活动3,043 (16,758) - - - 其他收益(5,508) (3,750) 7,298 4,000 4,000 投资活动现金流(74,248) (54,026) (13,770) (13,945) (14,123) 除税前盈利(2,580) 13,867 34,901 34,594 37,649 所得税开支(1,887) (4,176) (8,310) (6,919) (7,530) 借款(2,124) 11,839 6,000 - - 其他盈利- - - - - 股本(5,184) (13,867) - - - 年度盈利(4,467) 9,691 26,591 27,675 30,120 其他融资活动26,811 3,208 - - - 少数股东权益(907) (689) 567 - - 融资活动现金流19,503 1,180 6,000 - - 本公司权益持有人(3,560) 10,38