短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级 百威亚太2Q23业绩总体来看较让人失望。正如我们较早时候预测的，韩国疲软的经济形势使亚太东产品组合承压、利润率提升受阻。中国在渠道放开以后虽然录得高于行业的收入增长，但较大的市场投入抵消了渠道结构改善以及正杠杆对毛利率的帮助，导致EBITDA利润率同比扩张不及预期。我们认为公司2H23的EBITDA利润率有望在继续下行的原材料价格以及较低的基数下恢复同比扩张的趋势，但扩张幅度相较竞争对手依然较小。维持百威亚太“持有”评级。  中国市场收入增速较高，但EBITDA利润率扩张不及预期：百威亚太2Q23在中国录得11%的销量增长，高于其他主要中国啤酒玩家。这主要归功于其作为高端与超高端啤酒领军者在现饮渠道较高的销量占比。产品结构改善也帮助其在中国的单吨收入同比增长高单位数，与我们预期一致。然而产品结构的改善与收入的正杠杆作用被较大的营销费用增长抵消，导致2Q23的EBITDA margin仅同比小幅扩张70-80bps（浦银国际预测），幅度小于主要竞争对手。我们预测在较低的费用率基数下，2H23的EBITDA margin扩张空间仍有限。  韩国市场利润率有望边际改善，但市场需求短期难有起色：公司2Q23在韩国的销量与单吨收入分别同比下跌低单位数与中单位数。公司对高端产品较早的涨价行为导致其2Q23在高端家庭渠道的市场份额有所下降。同时，较弱的消费力令公司在消费税上升的情况下不敢上调核心产品的价格，导致核心产品的实际单价与利润率大幅下滑。进入下半年，原材料价格继续下行有望帮助韩国利润率环比改善。另外，我们不排除公司在消费情绪好转的情况下将适当上调核心产品的价格来抵消消费税上升的影响。然而，在较弱的消费力下，公司在韩国的销售表现短期内较难出现明显转机。  中长期增长逻辑不如中国啤酒企业：相较中国啤酒企业，百威亚太（1）高端与超高端产品的销量占比较高（已达50%以上），未来高端化带来的边际利润率扩张效应相对较弱，（2）韩国市场中长期将继续拖累公司整体的业绩和估值。我们较大幅度的下调百威2023-25年的盈利预期。我们用SOTP（基于2024年的EBITDA预测）进行估值，得到目标价19.9港元。维持“持有”评级。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,788 6,478 6,917 7,450 7,796 同比变动（%） 21.5% -4.6% 6.8% 7.7% 4.7% 归母净利润 950 913 979 1,178 1,332 同比变动（%） 84.8% -3.9% 7.3% 20.3% 13.1% PE（X） 31.0 32.3 30.1 25.0 22.1 ROE（%） 8.7% 8.3% 8.8% 10.0% 10.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK）：短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年8月3日 评级 目标价（港元） 19.9 潜在升幅/降幅 +13.7% 目前股价（港元） 17.5 52周内股价区间（港元） 15.9-27.4 总市值（百万港元） 231,759 近3月日均成交额（百万港元） 172.4 注：截至2023年8月3日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD23.3HKD30.4HKD17.5HKD19.9-30%0%30%60%15182124273008/2112/2104/2208/2212/2204/2308/23百威亚太股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-08-03 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入6,7886,4786,9177,4507,796净利润9819491,0121,2121,366同比21.5%-4.6%6.8%7.7%4.7%折旧与摊销725688651670689融资开支净额60-2-24-52销售成本-3,131-3,238-3,427-3,578-3,664所得税开支432334434519585毛利3,6573,2403,4903,8714,132其他-25-45-32-28-30毛利率53.9%50.0%50.5%52.0%53.0%未计营运资金变动前之经营溢利2,1191,9262,0642,3492,558存货减少╱（增加）-53-75-10-12-12销售费用-1,931-1,678-1,741-1,835-1,896应收贸易款项（增加）╱减少-55-44109622管理费用-449-442-460-492-507应付贸易款项（减少）╱增加283191-28710459其他经营收入及收益（损失）150141125134140拨备及退休金减少-34-282300经营溢利1,4271,2611,4141,6791,869已收/(已付)利息-13-19-53-50-50经营利润率21.0%19.5%20.4%22.5%24.0%已收股息1211000已付所得税-395-419-418-519-585净融资成本-6022452经营活动所得（所用）现金净额1,9031,5771,4831,9512,094税前溢利1,4131,2831,4461,7311,951出售/（收购）物业、厂房及设备-571-426-380-360-360所得税开支-432-334-434-519-585收购附属公司及其他投资-13110000所得税率30.6%26.0%30.0%30.0%30.0%百威集团现金池存款所得款项-29-24000投资活动所用现金净额-731-440-380-360-360净利润9819491,0121,2121,366百威集团实缴资本还款/所得款项00000少数股东权益3136333434就上市发行股份所得款项00000归母净利润9509139791,1781,332偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还）-7-27000归母净利率14%14%14%16%17%借款所得款项019000同比84.8%-3.9%7.3%20.3%13.1%偿还借贷-240-2400已付股息-394-432-500-245-294其他-39-60000融资活动（所用）所得现金净额-464-500-524-245-294现金及现金等价物变动7434515801,3461,439于年初的现金及现金等价物1,2802,0232,4583,0384,384现金及现金等价物汇兑差额35-186000于年末的现金及现金等价物2,0232,4583,0384,3845,823资产负债表财务和估值比率(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业、机器及设备3,6323,1812,9552,6892,404每股数据 (美元)商誉7,1046,6246,6246,6246,624摊薄每股收益0.070.070.070.090.10土地使用权251227230230230每股销售额0.510.490.520.560.59无形资产1,7021,6051,5591,5161,472每股股息0.030.040.020.020.03其他775753787815845同比变动非流动资产13,46412,39012,15611,87411,575收入21%-5%7%8%5%存货473488498510522经营溢利52%-12%12%19%11%应收贸易款项400561455449427归母净利润85%-4%7%20%13%应收百威集团款项120000摊薄每股收益85%-4%7%20%13%其他应收款项－即期部分1480000费用与利润率总公司资金池4367676767毛利率54%50%50%52%53%现金及等同现金项目2,0072,4583,0384,3845,823经营利润率21%19%20%23%24%其他7832303030归母净利率14%14%14%16%17%流动资产3,1613,6064,0875,4396,869回报率应付贸易款项2,0822,6292,3472,4512,510平均股本回报率9%8%9%10%10%应付百威集团款项7474747474平均资产回报率9%9%9%10%11%其他应付款项及应计费用6820000资产效率计息贷款及借款123147140140140库存周转天数5354535252百威集团资金池贷款270000应收账款周转天数2027242220委托包装及合约负债14951405140014001400应付账款周转天数236266250250250其他208160174174174财务杠杆流动负债4,6914,4154,1354,2394,298流动比率 (x)0.70.81.01.31.6计息贷款及借款5377606060速动比率 (x)0.20.20.20.20.2应付贸易及其他款项2622222222现金比率 (x)0.40.60.71.01.4递延税项负债474427450450450负债/ 权益 (%)50%48%43%41%38%其他298222230230230估值非流动负债851748762762762市盈率 (x)31.032.330.125.022.1股本3,7954,3224,8025,7356,772企业价值 / EBITDA (x)13.014.112.910.89.4储备7,2186,4426,4426,4426,442股息率1%2%1%1%1%非控制性权益7069102136170权益11,08310,83311,34612,31313,384E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-08-03 3 图表 2: 百威亚太亚太东1Q22-2Q23内生收入与正常化EBITDA同比增速比较 图表 3: 百威亚太中国地区1Q22-2Q23内生收入与正常化EBITDA同比增速比较 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 4：百威亚太1Q21-2Q23主要项目内生同比增速 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 收入增速 集团 63.7% 4.2% -2.2% 17.1% 1.5% 3.7% 7.2% -4.8% 1