经营利润率失守，全年指引无望，不确定性上升，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 宝胜国际（3813.HK）：经营利润率失守，全年指引无望，不确定性上升，下调至“持有”评级  3Q21收入与利润率全面溃败：三季度中国恶劣的天气与内地疫情的持续暴发为宝胜带来巨大的打击，且影响远大于竞争对手滔搏（6110.HK，买入）。宝胜3Q21（2021年7-9月）收入同比大幅下跌25%，并在1Q20之后再次录得净亏损。若合并2Q21的表现，宝胜在2021年4-9月收入同比下降20%，而滔搏在2021年3-8月的收入仅同比微降1%。宝胜毛利率虽然同比大幅扩张4.9ppts，但主要来自于合作品牌的帮助（包括退货、返利和订单取消）。撇开来自品牌方的支持，毛利率同比大致持平。收入的大幅下跌造成了巨大的运营负杠杆，致使经营费用率同比大幅上升7.9ppts至36.1%，而经营利润率同比下降2.2ppts及环比下降5.9ppts至1.3%。这也将公司9M21的经营利润率从1H21的7.1%拉低至5.5%，大幅偏离了公司全年经营利润率7%的目标。  4Q21预测与未来展望：根据宝胜昨天公布的最新零售数据，其10月份运营收入同比下降27%，跌幅相比9月份的29%并没有明显的收窄。尽管管理层表示，凭借公司全渠道（omni-channel）发展逐渐步入轨道，11月目前的收入表现得到一定的改善，但我们认为凭借最后两个月的表现并不足以使公司全年的收入回到正增长。面对较大的市场不确定性，我们预测公司4Q21收入继续同比下跌24%，2021年全年收入同比下跌8%。我们相信宝胜在3Q21大规模的关店（关闭256家直营零售店）一定程度上将缓解收入下跌带来的负杠杆。我们预测4Q21的经营利润率有可能回到5%以上，全年经营利润率预计在5.4%左右。管理层认为，目前市场不确定性依然较大，要给出对于2022年的展望为时尚早。  “买入”逻辑无以为继，下调至“持有”：我们原先的买入建议是建立在公司未来即使在市场需求相对疲软时依然能够（1）通过不断强化的获客能力与全渠道触达保持稳定的零售收入；（2）通过自律的零售折扣推动毛利率的提升；以及（3）通过持续提升的运营效率抵消运营负杠杆作用，保证费用率的稳定。目前看来，公司想要通过以上三点缩小与滔搏的差距还有很长的路要走。我们对2021-2023年收入下调15%-16%，利润下调38-43%。下调宝胜评级至“持有”评级，最新目标价HK$1.22（基于6x P/E未变）。在运动服饰零售行业，我们更看好滔搏（6110.HK，买入）。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 27,190 25,611 23,578 27,108 30,525 同比变动（%） 20% -6% -8% 15% 13% 归母净利润 833 303 728 888 1,129 同比变动（%） 53% -64% 140% 22% 27% PE（X） 7 19 8 6 5 ROE（%） 11 4 9 10 11 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 宝胜国际（3813.HK）3Q21业绩 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2021年11月15日 评级 目标价（港元） 1.22 潜在升幅/降幅 -6.2% 目前股价（港元） 1.30 52周内股价区间（港元） 1.2-2.1 总市值（百万港元） 6,642 近3月日均成交额（百万港元） 3 注：截至2021年11月11日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$2.1 HK$1.3 HK$1.2 HK$3.2 1.2 21.4 21.6 21.8 22.0 22.2 22.4 22.6 22.8 23.0 2-50%-30%-10%10%30%0.01.02.03.011/202002/202105/202108/2021宝胜国际(3813.HK)股价相对MSCI中国消费者非必需品指数（右轴）(港元) 2021-11-12 2 财务报表分析与预测 - 宝胜国际利润表现金流量表(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入27,19025,61123,57827,10830,525税前溢利1,2244331,0511,2851,633同比19.9%-5.8%-7.9%15.0%12.6%物业、机器及设备折旧474541596660715使用权资产折旧8891,1831,2761,3481,396销售成本-17,914-17,785-15,175-17,560-19,740无形资产摊销105103102102102毛利9,2757,8268,4039,54810,785其他270251177150150毛利率34.1%30.6%35.6%35.2%35.3%营运资金变动前经营现金流量2,9622,5113,2023,5453,996预付款项减少（增加）4104000其他经营收入及收益（损失）377340420420420应收货款及其他应收款项增加-176-210518-426-412销售及经销开支-7,169-6,742000存货增加-1,2642,17649-915-836行政开支-1,012-763000应付货款及其他应付款项增加584638-906366334总经营费用-8,181-7,505-7,550-8,508-9,407合约负债增加（减少）31711400总经营费用率30.1%29.3%32.0%31.4%30.8%经营活动所得现金2,1135,3902,8772,5703,083已付所得税-286-271-278-360-457经营溢利1,4726611,2731,4601,798经营活动所得（所用）现金净额1,8275,1192,5992,2112,626经营利润率5.4%2.6%5.4%5.4%5.9%存置结构性银行存款-900-50000收购固定及无形资产所支付之按金-807-585-709-610-610融资成本-248-252-207-180-180借予一间子公司非控股权益之垫款-102-136000财务收入819303030使用权资产付款-14-22000应占合营与联营企业业绩115-30-100其他975-132546060其他收益（损失）-9-11-15-15-15投资活动所用现金净额-848-925-655-550-550税前溢利1,2244331,0511,2851,633偿还银行及其他借款-5,068-4,947-44900所得税开支-345-118-292-360-457偿还租赁负债（包括相关利息）-950-1,198-1,161-1,348-1,396所得税率28.1%27.3%27.8%28.0%28.0%就银行及其他借款支付之利息-134-127-177-150-150新增银行及其他借款5,0803,350000本年度溢利8803157599251,176其他-26-1450-160-195非控股权益-47-12-30-37-47融资活动（所用）所得现金净额-1,098-3,067-1,786-1,658-1,742归母净利润8333037288881,129现金及等同现金项目（减少）增加净额-1191,1271583334归母净利率3.1%1.2%3.1%3.3%3.7%汇率变动影响12000YoY53.5%-63.7%140.5%22.0%27.1%年初现金及等同现金项目7316141,7421,9001,903年终现金及等同现金项目6141,7421,9001,9032,236资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E投资物业9595959595每股数据 (人民币)物业、机器及设备1,3541,2941,3381,2191,044摊薄每股收益0.160.060.140.170.21使用权资产2,9323,2473,4713,6233,726每股销售额5.134.844.455.125.76收购物业、机器及设备之已付按金8761606060每股股息 (港币）0.000.000.040.040.06租赁按金178184190190190同比变动无形资产28318088-4-97收入19.9%-5.8%-7.9%15.0%12.6%商誉533522522522522经营溢利52.2%-55.1%92.4%14.7%23.1%于合营企业之权益253379379379379归母净利润53.5%-63.7%140.5%22.0%27.1%按公平值计入其他全面收益之权益工具23333摊薄每股收益52.6%-63.6%140.5%22.0%27.1%递延税项资产964656565费用与利润率其他非流动资产00000毛利率34.1%30.6%35.6%35.2%35.3%非流动资产总计5,7286,0296,2116,1515,987总经营费用率30.1%29.3%32.0%31.4%30.8%经营利润率5.4%2.6%5.4%5.4%5.9%存货8,0215,8705,8206,7357,571归母净利率3.1%1.2%3.1%3.3%3.7%应收货款及其他应收款项2,9943,3602,8423,2683,680回报率可收回税项51111平均股本回报率11.3%3.9%8.8%9.9%11.4%银行结余及现金6141,7421,9001,9032,236平均资产回报率5.7%1.8%4.5%5.3%6.3%分类为持作出售的非流动资产2920202020资产效率其他流动资产00000库存周转天数150143140140140流动资产总计11,66310,99310,58311,92613,508应收账款周转天数4245444444应付账款周转天数4860565656应付货款及其他应付款项2,6613,2342,3282,6943,029财务杠杆合约负债415586600600600流动比率 (x)1.51.61.92.02.1应付税项262186200200200速动比率 (x)1.51.61.92.02.1银行及其他借贷3,5461,9491,5001,5001,500现金比率 (x)0.10.20.30.30.4租赁负债8901,0471,0001,0001,000负债/ 权益 (%)46%25%17%16%14%其他流动负债00000估值流动负债合计7,7747,0025,6285,9946,329市盈率 (x)6.918.97.96.55.1市销率 (x)0.20.20.20.20.2递延税项负债8660606060企业价值 / 收入 (x)0.30.30.30.30.2租赁负债1,8252,0842,4712,6232,726股息率0%0%3%3%4%非流动负债合计1,9112,1442,5312,6832,787股本4747474747储备7,5667,7248,4529,18010,113本公司拥有人应占权益7,6137,7708,4989,22610,160